<<
>>

ВТРАТИ ВІД НЕЕФЕКТИВНОСТІ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ

Аргументи за і проти гіпотези ефективного ринку є не просто темою для дискусій науковців. Ринкова ефективність служить інформаційним забезпеченням фінансової системи, а недостатня ефективність завдає додаткових витрат економіці й суспільству.

В цьому параграфі ми детальніше з’ясуємо, які це витрати, і про­демонструємо, як економіка виграє, коли ці витрати знизити. Ми зосередимо увагу на двох видах потенційних витрат економіки від неефективності фінансового ринку: 1) ті, що виникають унаслідок надмірних коливань цін на активи і 2) ті, що виникають від неефективності, спричиненої високими інформаційними витратами.

Втрати від надмірного коливання цін

Якщо зміни цін на фінансові активи, такі, як акції чи облігації, не відображають змін фундаментальної вартості, ринкові ціни містять недостатньо інформації. Внаслідок цього фінансові ринки не надсилають надійних сигналів для прийняття рішень щодо позичання, надання кредиту чи вибору портфеля. Крім того, якщо ціни коливаються більше, ніж фундаментальна вартість, ринки акцій і облігацій перестають бути ефективним засобом для розподілу ризику. Водночас, коли фінансові активи стають менш корисними для диверсифікації ризику, обсяги торгівлі ймовірно знизяться, що зробить фінансові активи менш ліквідними. Хоча такі витрати існують, немає надійного методу їх виміру.

Нещодавно фінансові аналітики та урядовці турбувалися, що надлишкові коливання на фондовому ринку можуть призвести до коливань ділової активності. Вони зосереджують увагу на взаємозв’язку між фінансовою системою та економікою через кредитний механізм. Наприклад, зростуть чи знизяться обсяги споживання домогосподарств та інвестиції ділових одиниць, коли ціни акцій коливатимуться, навіть якщо рух цих цін був результатом фантазій або фіктивного буму? Досвід економіки США після краху фондового ринку 1987 р. свідчить, що споживання домогосподарств та підприємницькі інвестиції не знизяться миттєво, хоча фінансова галузь була вражена різким зниженням прибутків та інших доходів.

Дослідження радше підтверджують, що споживачі та фірми приділяють більше уваги довгостроковим коливанням, аніж короткостроковим змінам цін на активи.

Незважаючи на недостатність доказів щодо взаємозв’язку між коливаннями на фондовому ринку та діловою активністю, деякі урядовці запропонували регулятивні інтервенції. На додаток до «запобіжників», запропонованих цільовою групою Брейді, законодавці запропонували операційні податки і зміни граничних обмежень.

За дуже низьких трансакційних витрат фіктивний бум може стимулювати надмірну торговельну активність, зумовлюючи великі коливання. Одна з пропозицій для запобігання такій ситуації полягає у встановленні трансакційного податку для кожної операції на ринку. Цей податок підвищить витрати на торгівлю і знизить торговельну активність. Цей податок є дієвим, однак він також створює дві проблеми. По-перше, зниження обсягу торговельних операцій може послабити ліквідність фондового ринку. По-друге, якщо податок підвищує торговельні витрати в США, активність фондової торгівлі разом із доходами, робочими місцями у цій галузі може переміститися за кордон. Така ситуація змусила Німеччину, Великобританію, Нідерланди та Швецію знизити або скасувати трансакційні податки.

У США рада ФРС установлює граничні обмеження, які є мінімальною часткою купівельної ціни акцій, які інвестор повинен забезпечити за рахунок непозичених коштів. Інвестор може позичити у брокера лише ту частку купівельної ціни, яка перевищує граничне обмеження. Деякі аналітики стверджують, що купівля акцій у кредит стимулює спекуляцію і генерує більші коливання виграшу і збитків. Одним із запропонованих заходів реформи є підвищення граничного обмеження, щоб стримувати спекуляцію. Однак немає чіткого доказу того, що коливання курсу акцій послаблюється, коли зростають граничні обмеження, чи навпаки. Більше того, як у випадку із трансакційними податками, додаткові витрати, пов’язані із підвищенням граничних обмежень, можуть знизити ліквідність.

Отже, незважаючи на те, що надмірні коливання цін можуть призвести до підвищення витрат, аргументи на користь втручання уряду для зниження коливання курсів акцій поза періодами ринкової кризи є слабкими.

Інформаційні витрати

Коли фінансові ринки є неефективними, заощадники і позичальники мають додаткові інформаційні витрати, а економіка страждає, оскільки обмежені ресурси (інвестиційні долари) розміщуються неефективно. Деякі з цих витрат нівелюються іншими учасниками фінансової системи. Якщо інформація недоступна для учасників ринку, ринкові ціни можуть не відповідати фундаментальній вартості, навіть якщо ціни відображають усю суспільно доступну інформацію. Для отримання повної інформації заощадники і позичальники повинні відшкодовувати витрати на дослідження та моніторинг. Такі витрати є необов’язковими для індивідуальних заощадників та боржників, коли ринкові ціни репрезентують найкращу оцінку фундаментальної вартості.

На практиці фірми формують більшість своїх фондів від поточних та нагромаджених прибутків, а не з фінансових ринків. Заощадники і боржники знижують фак­тичні інформаційні витрати, скеровуючи фонди через посередників (зокрема банки, взаємні фонди, пенсійні фонди, страхові компанії), а не через ринки. Справді, найбільшими суб’єктами ринків облігацій, акцій та інших фінансових інструментів у США та інших розвинутих країнах є не індивідуальні заощадники та позичальники, а фінансові посередники (розділ 3). Як ми пересвідчимося у частині 4, посередники знижують інформаційні витрати для багатьох заощадників та позичальників, а також сприяють підвищенню ліквідності та ефективності фінансових ринків. Відтак урядовці в багатьох країнах більше турбуються про стабільність фінансових посередників, аніж про коливання на фінансових ринках. ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

Фіктивний бум («мильна булька») Фундаментальна вартість
Запобіжники Необізнані торговці
Гіпотеза ефективного ринку Комп’ютерна торгівля
Фантазії Раціональні сподівання
ПІДСУМКИ colspan=5>1. Ринкові ціни фінансових інструментів містять важливу інформацію для прийняття рішень про кредитування, позичання і вибір інвестиційного портфеля.
Коли торговці та інвесто- ри мають раціональні сподівання, вони
використовують усю доступну інформацію для формування своїх сподівань щодо майбутніх доходів. У цьому ви- падку рівноважна ціна фінансового інструменту дорівнює оптимальному прогнозу фундаментальної вартості.
ВІД ТЕОРІЇ ДО ПРАКТИКИ
THE WALL STREET JOURNAL, 17 БЕРЕЗНЯ 1999 Р.
Хіба фондовий ринок переоцінений?
Майже рік тому, за середнього по галузі індексу Доу Джонса 8782, ми опублікували на цій полосі статтю під назвою «Акції переоцінені? Не випадково». Там ішлося про критику з боку фінансового істеблішменту, який пророкував неминучий крах, вказуючи на високе значення відношення цін до доходів і низькі дивіден­ди, і прогнозував, що ціни акцій упадуть, коли мине вся ця ейфорія. Як вони помилялися! Учора Доу перестрибнув через 10 000 перед закриттям біржі зі значенням 9930. Разом з дивідендами 30 акцій у середньому по галузі мали віддачу 15 % з часу виходу нашої попередньої статті, а акції індексу Standard&Poor 500 забезпечили дохід 21 %.

Лякливі застереження фахівців супроводжували практично кожен крок зростання Доу від позначки 777 12 серпня 1982 р. Чи можливо, щоб модель, яку Вол Стріт використовувала для перевірки того, чи переоцінені акції, (модель базувалась, в основному, на минулих значеннях відношення «ціна—дохід» (P/E)), не спрацьовувала? Гадаємо, так. Інвестори ігнорують старі правила й цікавляться такими компанія­ми, як Gillete з показником P/E, рівним 64 чи Microsoft з P/E 66. Це свідчить не про їхнє невігластво, а навпаки — про здоровий глузд.

На противагу широковідомим застереженням Алана Грінспена, зроблених 5 грудня 1996 р. за Доу 6437, інвестори сьогодні є раціонально щедрими… Наші розрахунки показують, що за довгострокового зростання доходів тими самими темпами, що й валовий внутрішній продукт, та прибутковості казначейських облігацій менш, ніж на 6 %, найоптимальнішим рівнем Доу буде 36 000, і вже завтра, а не через 10 чи 20 років.

Акції та облігації повинні мати щонайменше схожі норми віддачі. Однак, за даними Ibbotson Associated, з 1926 р. акції великих компаній у середньому за рік забезпечували 11 % віддачі, тоді як довгострокові казначейські облігації мали віддачу лише 5,2 %.

Чому акції забезпечують значно вищу віддачу?… Найкраща відпо- відь — інвестори ірраціонально побоюються коливань курсів акцій, і тому вимагають додаткового доходу, щоб компенсувати свій страх. Після 1982 р., а особливо за останні чотири роки, інвестори вимагають набагато нижчих додаткових доходів або «премій» за ризик від акцій для компенсації своїх побоювань. Ця премія, яка в новітній історії в середньому становила 7 %, сьогодні дорівнює близько 3 %. Видається, що вона наближається до свого власного значення — до нуля. Це означає, що відповідно зростатимуть і курси акцій…

Невже курси акцій зростатимуть завжди? Ні, вони зростатимуть доти, поки не досягнуть рівня, коли прибут­ки від акцій (суми грошей у кишенях на довгий період) дорівнюватимуть прибуткам від облігацій. Ми ще не там, але вже в дорозі. Про це свідчить щорічний 20 %-й приріст зростання впродовж 4-х років поспіль …

Коротше кажучи, ентузіазм інвесторів добре обґрунтований. Ризик інвестування в акції справді знизився настільки, що важко було уявити. У 1952 р. дослідження Нью-йоркської фондової біржі засвідчило, що лише 4 % американців володіють акціями. Сьогодні ця цифра сягає 50 %. Такий високий відсоток населення, що володіє акціями, ще раз підтверджує, що інвестор став більш раціональним, а Доу 10 000 — це лише початок.

АНАЛІЗУЮЧИ НОВИНИ…

Гіпотеза ефективного ринку твердить, що ціни фінансових активів, таких, наприклад, як акції, відображають доступну інформацію про сподівані доходи. Ця інфор­мація може бути цінним путівником для заощадників та позичальників. Хоча більшість аналітиків не дискутують з приводу того, чи враховується доступна інформація у цінах активів, окремі оглядачі висловлювали турботу, що американські акції є переоціненими. Тобто наприкінці 1990-х років і в новому сторіччі гострі дебати точаться навколо питання: чи поточні ринкові ціни цінних паперів перевищують їхню фундаментальну вартість? Наш аналіз методу оцінки на ефективному ринку може бути використаний, щоб пролити світло на ці дебати.

Висновок будується на основі простої моделі, представленої на сторінці 270, у якій фундаментальна вартість акції залежить від її дивідендів, темпів зростання дивідендів і віддачі та відповідної дисконт­ної ставки. Низькі процентні ставки (дисконтні ставки) і постійна прибутковість (зростання дивідендів та доходів), зрозуміло, будуть добрими новинами для вартості акції.

З формули, виведеної на сторінці 270, віддача від акції може бути обчислена як сума відношення дивідендів до ціни (норма прибутку) та сподіваного темпу зростання дивідендів. Автори зауважують, що ця віддача від акцій завжди була набагато вищою, ніж віддача від облігацій Державної скарбниці. Одним із джерел такої різниці є вищий ризик акцій порівняно з ризиком облігацій Державної скарбниці.

Якщо відсутня премія за ризик у структурі показника віддачі акції, ціни акцій повинні зростати, поки відношення дивідендів до ціни плюс темп зростання віддачі не зрівняється зі сподіваною нормою віддачі облігацій. Як зауважують автори, таке зростання ціни може бути доволі значним.

Чи варто стрімголов кидатися по акції? Необов’язково. Як зауважують автори, уявлення аналітиків про майбутні доходи можуть бути надто оптимістичними. Загалом аналіз зменшення премії цінного паперу (апелюючи, можливо, до зміни підходу інвестора, склади інвесторів або трансакційних витрат) є правильним. Але залишається складне завдання: потрібно пояснити, чому на ефективному ринку премія за ризик акції знижується так довго.

Для подальших роздумів …

Як може вплинути зниження трансакційних витрат на цінні папери (порівняно з облігаціями) на їхню премію за ризик? Який зв’язок між ліквідністю ринку та його ефективністю?

Джерело: Взято з James K. Glassman and Kevin Hassett, «Stock Prices Are Still Far Too Low,» The Wall Street Journal, March 17, 1999. Передруковано з дозволу Dow Jones, Inc. через Copyright Clearаnce Center, Inc. Copyright O 1999 Dow Jones and Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide. Усі права застережено по всьому світу.

ПІДСУМКИ
2. Згідно з гіпотезою ефективного рин­ку зміни ціни фінансового інструменту віддзеркалюють новини про зміни у фундаментальній вартості і є непрогнозованими. На ефективному ринку ціни цінних паперів коливаються, коли фундаментальна вартість зростає або знижується.

3. Хоча статистика свідчить, що ціни ліквідних активів, якими торгують на фінансових ринках, відображають повну інформацію про фундаментальну вар­тість, ціни акцій коливаються більше, ніж це передбачає гіпотеза ефективного ринку. Наприклад, жоден з видимих «фундаментальних» чинників не може пояснити

різке зниження курсу акцій під час краху фондового ринку 19 жовтня 1987 року.

4. Потенційні витрати економіки через неефективність фінансових ринків виникають унаслідок надмірних коливань цін цінних паперів порівняно з їхнього фундаментальною вартістю, а також унаслідок високих інформаційних витрат. Більшість економістів вважають, що інфор­маційні витрати як наслідок неповної інформації є особливо вагомими. Ці витрати допомагають пояснити порівняно незначну роль фінансових ринків у наданні коштів для фірм.

ЗАПИТАННЯ ДЛЯ ПОВТОРЕННЯ
1. Дайте визначення раціональних сподівань. Якою повинна бути ціна активу на ринку, де інвестори і торговці мають раціональні сподівання?

2. Чи існує взаємозв’язок між ліквідністю ринку та його ефективністю? Чому?

3. Дайте визначення гіпотези ефективного ринку. Які припущення вона передбачає щодо ліквідності та інформації?

4. Якщо Ви вірите в те, що фондовий ринок є ефективним ринком, тоді чому інвестиційна стратегія «купи і притримай» є вигідною?

5. Припустимо, ціна акції зростає лише тому, що люди вірять у те, що вона зросте, а не тому, що корпорація, ймовір­но, отримає вищі прибутки. Як називається така ситуація? Що найімовірніше станеться з ціною в майбутньому? Чи можлива така ситуація для цілого ринку?

6. Припустимо, ви сподіваєтесь на те, що цього року доходи компанії General

Motors зростуть на 20 % порівняно з минулорічним 10 %-м зростанням. Чи купуватимете Ви акції цієї компанії?

7. Якщо ви поінформований торговець, чи радітимете численній кількості «галасливих торгівців» на ринку?

8. Використовуючи гіпотезу ефек- тивного ринку, дайте оцінку («так» чи «ні») таким твердженням:

а) курс акцій не змінюється;

б) курс акцій зростає після публікації добрих новин і знижується внаслідок публікації поганих новин;

в) курс акцій відображає справжню фундаментальну вартість.

Поясніть свій вибір.

9. Чому фантазії суперечать висновкам гіпотези ефективного ринку?

10. Що таке комп’ютерна торгівля? Чи відіграє вона значну роль у зростанні коливань на ринку?

АНАЛІТИЧНІ ЗАВДАННЯ

1. «Вони роблять гроші по-старо­модному. Вони спекулюють». Чому той, хто вірить в ефективність ринку, може зробити таку заяву? 2. Джеремі Сіґал та Річард Талер ствер­джують, що якщо надбавка ціни цінних паперів лише відображає зростання ризику, то вони повинні бути привабливішими

для менш схильних до ризику інвесторів, ніж до інвесторів-екстремалів. Якщо надбавка надто висока, щоб лише покривати зростання ризику цінного паперу, тоді вона частково може відображати «помилки і побоювання» інвесторів. Сіґал і Талер стверджують: «Більшість економістів, яких ми знаємо, велику частину своїх пен­сійних коштів інвестують у цінні папери…» Якщо це так, то як свідчить цей факт про погляди економістів на функціонування фондового ринку?

3. Припустимо, переглядаючи дані про динаміку показників фондового ринку, ви зауважили, що віддача акції вища, ніж у середньому в січні, однак нижча, ніж середня впродовж усього року. Чому? Що може зробити інвестор, щоб з користю для себе використати таку ситуацію?

4. Припустимо, що після оцінки відмінностей у ризиковості, ліквідності та інформаційних витратах, ви виявили, що деякі акції переоцінені (Pt + 1 = 1,1Pet + 1 + похибка t + 1), а інші — недооцінені (Pt + 1 = 0,9 Pet + 1 + похибка t + 1). Чи ці ринки ефективні? Що б ви зробили, аби отримати очікуваний прибуток?

5. Згідно з гіпотезою ефективного ринку, ви виграєте, коли сплачуватимете комусь 5 % своїх заощаджень за вибір для вас акцій, чи коли вибиратимете акції самостійно навмання, кидаючи стрілу в газетну розгортку з інформацією про фондовий ринок? Чому?

6. Припустимо, ви робите покупки і знайшли чудовий новий товар, який, на вашу думку, матиме великий успіх серед покупців. Це надзвичайно підвищить прибутки компанії, що продає цей товар. Чи купуватимете ви акції цієї компанії? Чому?

7. Припустимо, цього року компанія Bigbucks («Великі гроші») виплачує дивіденди 7 % за акцію. Ви очікуєте 2 %-е зростання дивідендів щороку, отже, дисконтуєте дивіденди акцій Bigbucks на 4 %. Яку найбільшу суму ви заплатите за одну акцію цієї компанії? Тепер припустимо, що ви дисконтуєте дивіденди акцій Бігбакс на 3 %. На яку максимальну ціну акції Ви погодитесь у цій ситуації? Якщо дивіденди компанії Бігбакс щорічно зростають лише на 1 %, а не на 2 % (дисконт­на ставка — знову 4 %), скільки ви заплатите за одну акцію?

8. Що, на вашу думку, стало причиною краху на фондовому ринку 19 жовтня 1987 р.? Чому? Що хибного, якщо таке є, в інших поясненнях, наведених у цьому підручнику?

9. Припустимо, що загалом люди з перебільшенням сприймають новини, тобто коли надходять добрі звістки, ціни на акції та облігації компанії зростають понад міру, а коли з’являється погана інформація — ціни надмірно знижуються. Як можна використати такі знання для отримання прибутку?

РОБОТА ЗІ СТАТИСТИЧНИМИ ДАНИМИ
1. Знайдіть у бібліотеці останній Economic Report of the President. У Таблиці В-91 наприкінці цього звіту подано перелік курсів звичайних акцій та їхня віддача. Передостанній стовпець таблиці містить значення відношення дивідендів до ціни, яке визначається як середнє відношення дивідендів до ціни для акцій, що входять до групи S&P 500. Зростання з перебігом часу показника «дивіденди/ціна» означає, що дивіденди зростають швидше, ніж ринкові ціни. Зниження відношення «дивіденди/ціна», озна­чає, що дивіденди зростають повільніше, ніж ринкові ціни. Що трапилось із показ­ником «дивіденди/ціна» у 1980-ті роки? Якщо вірити в ефективність фондового ринку, як ви поясните цю ситуацію?

<< | >>
Источник: Габбард, Р. Глен.. Гроші, фінансова система та економіка: Підручник / Пер. з англ.; Наук. ред. пер. М. Савлук, Д. Олесневич. — К.: КНЕУ,2004. — 889 с.. 2004

Еще по теме ВТРАТИ ВІД НЕЕФЕКТИВНОСТІ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ:

  1. Габбард, Р. Глен.. Гроші, фінансова система та економіка: Підручник / Пер. з англ.; Наук. ред. пер. М. Савлук, Д. Олесневич. — К.: КНЕУ,2004. — 889 с., 2004
  2. 2.4 Сегментация и построение контуров изображений объектов
  3. СУБЪЕКТЫ АДМИНИСТРАТИВНОГО ПРАВА
  4. 1. Содержание (функции) государственного управления
  5. Тема 16. Производство по делам об административных правонарушениях
  6. 3.1. Формирование стратегии развития системы персональных финансов
  7. ГЛОССАРИЙ
  8. Анализ содержания учебного материала школьных учебников с позиции их ориентации на достижение личностных результатов обучения
  9. Введение
  10. Глава I. ОПТИЧЕСКИЕ АНОМАЛИИ В КРИСТАЛЛАХ.
  11. 2. Права и обязанности сторон по договору купли-продажи.