<<
>>

ІНФОРМАЦІЙНІ ВИТРАТИ ТА ФІНАНСОВІ ПОСЕРЕДНИКИ

Існування трансакційних та інформаційних витрат підвищує вартість коштів, які змушені виплачувати позичальники, а також зменшує очікуваний прибуток кредиторів, знижуючи тим самим ефективність фінансових ринків.

Ми розглянули витрати несприятливого вибору та морального ризику у випадках фінансування через емісію акцій та шляхом залучення позичкових коштів. У США та більшості інших промислово розвинутих країн головну роль у зниженні цих витрат, крім реагування учасників фінансового ринку, відіграють фінансові посередники.

Нагадаємо, що фірми залучають більшу частину своїх коштів з поточних або нагромаджених прибутків, а не з фінансових ринків. Як показано на рис. 11.1, з часу Другої світової війни нефінансові корпорації США залучають понад 2/3 необхідних коштів із внутрішніх джерел. Подібна ситуація характерна і для інших провідних розвинутих країн. Рис. 11.1 свідчить також про те, що в усіх інших розвинутих країнах частка ресурсів, отриманих фірмами на фінансових ринках за рахунок емісії акцій чи облігацій, не є найвагомішою. Більша частина потрібних коштів із зовнішніх джерел залучається через фінансові посередники, такі, як банки.

Рисунок 11.1. Джерела фінансування фірм
У залученні коштів із зовнішніх джерел фірми покладаються на фінансових посередників більше, ніж на фінансові ринки.

Джерело: Для США знайдено середні значення за період 1946—1998 рр. Дані взято з Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts, різні випуски. Для інших країн знайдено середні значення за період 1970—1985 рр. Дані взято з Colin Mayer, «Financial Systems, Corporate Finance, and Economic Development,» in R. Glenn Hubbard, ed., Asymmetric Information, Finance, and Investment Chicago: University of Chicago Press, 1990, p.

312.

Фінансові посередники і несприятливий вибір

Фінансові посередники, зокрема банки, спеціалізуються на збиранні інформації про ризик невиконання зобов’язань багатьох позичальників. Банки залучають кошти від вкладників і, використовуючи якісну інформацію, надають їх у позику позичальникам з невисоким ступенем ризику. Через те, що банки краще, ніж індивідуальні заощадники, спроможні розрізняти добросовісних позичальників та «лимонів», ці установи отримують прибуток, установлюючи вищі ставки процента за свої позики, ніж процентні ставки, які вони виплачують вкладникам.

Загалом банки уникають проблеми «зайців», надаючи власні позики. Тому, інвестори не можуть відстежувати діяльність банків і отримувати прибуток, наслідуючи їх. Надаючи позики, котрі, як правило, не здійснюються на фінансових ринках, банки отримують прибуток шляхом збирання інформації.

Володіння банками повнішою інформацією надає їм переваги у зниженні витрат несприятливого вибору та забезпечує їм провідну роль у зовнішньому фінансуванні. Їхня спеціалізація на оцінці позичальників та зниженні можливості несприятливого вибору також пояснює, чому невідомі малі та середні фірми залежать від банків, коли потребують позики, тоді як великі відомі корпорації мають прямий доступ до ринків акцій та облігацій.

КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ

Чому засновник молодої фірми у перспективній біотехнологічній галузі не залучає кошти через продаж нових акцій фірми, навіть якщо мова йде про фінансування дуже прибуткового інвестиційного проекту? Несприятливий вибір зумовлює виникнення найвищих інформаційних витрат для фірм у нових зростаючих галузях. Зіштовхнувшись із високими інформаційними витратами для розпізнавання процвітаючих фірм та «лимонів», заощадники, інвестуючи на фінансових ринках, вимагають високої окупності інвестицій для всіх фірм цієї галузі, щоб компенсувати ризик інвестицій у «лимони».

Внаслідок цього акції хороших фірм будуть недооцінені, а дрібні фірми віддаватимуть перевагу зростанню за допомогою використання внутрішніх коштів або позик банків, які спеціалізуються на пом’як­шенні проблеми несприятливого вибору.

Фінансові посередники та моральний ризик

Дуже часто великі інвестори успішніше, ніж малі, розв’язують проблему «зайців», яка виникає під час збирання інформації про діяльність менеджерів корпорації. Якщо такий великий інвестор, як фінансовий посередник, володіє великим пакетом акцій, він матиме стимул здійснювати детальний моніторинг того, як виконавці використовують їхні кошти.

Деякі фірми з венчурним капіталом, які формують акціонерний капітал за рахунок коштів інвесторів і здійснюють інвестиції у нові перспективні малі підприємства, використовують цей метод досить вдало. Фірми з венчурним капіталом наполягають на володінні великою часткою капіталу і, маючи своїх представників у раді директорів, ретельно відстежують діяльність менеджерів. Крім того, коли венчурна фірма купує частину акціонерного капіталу нової фірми, вона вилучає акції з ринкового обігу. Як наслідок, венчурна фірма уникає проблеми «зайців»: інші інвес­тори не спроможні скористатися перевагою її моніторингової діяльності. Отже, фір­ма з венчурним капіталом може отримувати прибуток від діяльності, пов’язаної з моніторингом, знижуючи інформаційні витрати морального ризику і поліпшуючи розміщення коштів, отриманих від заощадників.

Не всі зусилля посередників знизити витрати, пов’язані з проблемою «власник—управитель», є результативними в молодих фірмах. Фірми з реструктуризації корпорацій формують власний капітал для того, щоб придбати великі пакети акцій великих фірм для зниження проблеми «зайців» (див. ситуацію для аналізу у www.awlonline.com/hubbard). Керівники багатьох таких фірм (зокрема, Іван Боескі, Карл Ікан, Т. Бун Пікенс та Генрі Кравіс) стали багатими і знаменитими у 1980-х роках.

ДЕСЬ, КОЛИСЬ, В ЯКІЙСЬ КРАЇНІ …
Захист інвесторів та економічне зростання

Останні дослідження економістів з використанням перехресних даних по різних країнах виявили зв’язок між ступенем фінансового розвитку та економічним зростанням.

Наприклад, Роберт Кінґ з університету Вірджинії та Росс Левайн зі Світового банку показали, що інституційні чинники фінансового розвитку є також важливими для ефективного нагромадження та розміщення капіталу1. Їхня праця порушила важливе питання: чи може різ­ний ступінь захисту інвесторів від несприятливого вибору та морального ризику почасти пояснити відмінності функціонування економік різних країн?

У низці своїх праць Рафаель Ля Порта, Флоренціо Лопес ді Сіланес, Андрей Шлейфер з Гарвардського університету та Роберт Вішній з університету Чикаго виявили велику різницю між країнами у захисті меншості акціонерів і кредиторів та ефективності правової системи в судових супереч­ках2. Ці дослідники показали, що в країнах зі слабким захистом інвесторів, таких, як Франція чи Іспанія, інсайде- ри фірми володіють значно більшою

часткою капіталу власної фірми, ніж внутрішні інвестори країн, де існує сильний захист інвесторів, наприклад у Великобританії та США.

Чи впливає така різниця між країнами на функціонування економіки? Так. Слабкий захист інвесторів від несприятливого вибору та морального ризику асоціюється з менш розвинутими фінансовими ринками, а підприємці цих країн мають недостатньо диверсифіковані портфелі, оскільки вони змушені володіти більшою частиною акцій своїх фірм. Одне нещодавнє дослідження також доходить висновку, що вартість капіталу фірм для інвестицій та зростання можуть бути значно вищими в країнах зі слабшим захистом інвесторів3. Такий зв’язок припускає значний вплив політики зниження інформаційних витрат на економічне зростання.

1 Robert G. King and Ross Levine, «Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right», Quarterly Journal of Economics, 108:717—737, 1993.

2 Rafael La Porta, Florencio Lopez-di-Si lanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, «Law and Finance», Journal of Political-Economy, 106:1133—1155, 1998.

3 Charles P. Himmelberg, R. Glenn Hubbard, and Inessa Love, «Investor Protection, Ownership, and Investment: Some Cross-Country Evidence», Working Paper, Columbia University, 2000.

Коли моніторинг є дорогим (наприклад у випадку фінансування через позику, коли кредитори повинні пересвідчитись у тому, що позичальники дотримуються обмежувальних зобов’язань), може виникнути проблема «зайців». Як індивідуальний заощадник, ви можете побачити, що моніторинг діяльності таких фірм, як у Ріда Мура або General Motors (якщо ви купили облігації цієї компанії GM), є доволі дорогим заняттям. Тому ви (та інші) намагатиметеся безплатно скористатися чужими моніторинговими зусиллями. Позичальники, які знають про ваші труднощі у зв’язку з моніторингом і які сподіваються, що кредитори не здійснюватимуть витрати на моніторинг, зможуть переступити через обмежувальні зобов’язання.

Фінансові посередники, зокрема банки, пом’якшують цю проблему і отримують прибуток, діючи як делеговані монітори для багатьох індивідуальних заощадників, які вкладають свої кошти через посередників. (Ми аналізуватимемо таку діяльність банків у розділі 13). Якщо такі посередники, як банки, надають позики власних коштів, то інші інвестори не спроможні безплатно користуватися результатами моніторингу таких посередників. Як делеговані наглядачі, фінансові посередники знижують інформаційні витрати, пов’язані з моральним ризиком, і поліпшують передавання коштів від заощадників до позичальників. Цей результат є основною причиною того, що більшість позик здійснюється через фінансових посередників, а не через пряму емісію ходових цінних паперів.

Рисунок 11.2 підсумовує заходи, які використовують для подолання проблем морального ризику і несприятливого вибору.

Рисунок 11.2. Засоби для часткового розв’язання проблем несприятливого вибору і морального ризику
Коли позичальники і заощадники володіють приватною інформацією про перспективи діяльності або використання коштів, інформаційні витрати для заощадників зростають. У випадку несприятливого вибору заощадники не можуть відрізнити виправданий ризик від невиправданого; у випадку морального ризику заощадники не можуть здійснювати моніторинг використання коштів. Ці проблеми перешкоджають рухові коштів до позичальників і доходів до заощадників.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
Асиметрична інформація Інформаційні витрати
Несприятливий вибір Власний капітал
Моральний ризик Проблема «власник — управитель»
Застава Власник
Фірми з реструктуризації корпорацій Управитель
Нормування кредитів Обмежувальні зобов’язання
Економія масштабу Трансакційні витрати
«Зайці» Фірми з венчурним капіталом
ВІД ТЕОРІЇ ДО ПРАКТИКИ
THE ECONOMIST, 3 ЧЕРВНЯ 2000 Р.
Гострі кути корпоративного управління в Китаї
З капіталізацією 350 млрд дол. США китайський фондовий ринок є другим за величиною в Азії після токійського. Він широко популярний серед простих китайців, але має значні недоліки. Торгівля там традиційна: невелика кількість акціонерів безправна; приватні компанії дискриміновані порівняно з державними підприємствами, більшість із яких функціонують жахливо; звітність компаній непрозора, хоча зрозуміло, що більшість із них мають величезні борги й низькі прибутки. Нещодавно ринок був єдиним в Азії «розгніваним буйволом». Однак іноземці практично позбавлені участі в ньому, за винятком доступу до вмираючого ринку акцій класу «В», деномінованих у іноземних валютах. Оскільки внутрішні інвестори також неохоче купують «В»-акції, то цей ринок різко занепадає на користь ринку акцій класу «А», деномінованих у юанях.

Упродовж багатьох років діяльність керівного «сторожового пса» — Регулятивної комісії з цінних паперів Китаю (РКЦПК) була неефек- тивною. На початку цього року прем’єр-міністр Чжу Ронжі призначив на посаду свого соратника та провідного ліберала Чжоу Хіаочуань. І повіяв вітер змін. РКЦПК дала зрозуміти, що покладе край рабській консервативній ідеології. Як і відповідні органи з багатого світу, комісія хоче звести «другу палубу» для високотехнологічних та швидкозростаючих компаній. Вона має намір послабити домінування державних підприємств, від яких планує вимагати більшої відповідальності. Вона прагне розвинути ринок похідних цінних паперів (опціонів і ф’ючерсів), на які нині дивляться з недовірою, але яких інституційні

інвестори потребуватимуть для зниження ризику. Але понад усе комісія хоче дозволити іноземним менеджерам та брокерам вийти на внутрішній ринок акцій…

РКЦПК більше сподівається на принесені іноземцями досвід і знання, зокрема у сфері інституційного фінансового менеджменту, аніж на їхні гроші. У зв’язку з цим комісія сподівається, що іноземні фінансові менеджери започаткують спільні підприємства з місцевими компанія­ми для організації відкритих фондів з іншими формами колективних інвестицій. На цей час місцеві менеджери створили лише 10 інвестиційних трастових компаній закритого типу, з потенціалом до інвестування не більше ніж 2 млрд юанів (240 млн дол. США) кожна. Наступним логічним кроком буде дозвіл іноземним брокерам створювати спільні підприємства. Ініціативи Китаю для вступу до Світової організації торгівлі передбачають дозвіл іноземцям здійснювати передплату китайських цінних паперів.

Весь цей галас реформаторів збіг­ся із заявою Китаю про вступ до СОТ, а також з голосуванням американського Конгресу минулого тижня щодо незмінних цивілізованих торговельних відносин… Найбільш резонансні в країні приватні компанії відчувають брак коштів як з боку фондового ринку, так і з боку державних банків. Тому необхідно шукати нові шляхи залучення капіталу.

Другим боком медалі є те, що Китай переживає наростаючу пенсійну кризу, яка в довгостроковому періоді може бути вирішена лише шляхом розвитку інфраструктури та інвестиційних механізмів, які відповідають ефективному управлінню фінансовими ресурсами.

АНАЛІЗУЮЧИ НОВИНИ…

Головна мета переходу китайської економіки від соціалізму до капіталізму полягає у приватизації підприємств державної власності. Громадяни Китаю будуть наділені правом використовувати ваучери для придбання колишніх державних підприємств. Після розподілу акцій їхні власники зможуть вільно перепродувати їх. Наш аналіз інформаційних проблем на фінансових ринках передбачає, що розпорошення власності також породжує проблеми. Незважаючи на те, що 49 млн китайців володіють акціями, захист інвес­торів перебуває в зародковому стані. Ця стаття порушує проблеми, які існують щодо цього в Китаї.

Через те, що індивідуальні підприємці володіють, фінансують і управляють переважно своїм малим бізнесом, приватизація такого бізнесу може відбуватися відносно гладко. Проте більші підприємства, які потребують зовнішнього фінансування, постають перед важливими інформаційними проблемами. Через брак приватних фінансових ринків та інституцій інвестори матимуть труднощі в розмежуванні ефективних і безнадійних фірм. Більше того, для корпоративного управління нові власники акцій матимуть значні витрати моніторингу. Численна кількість малих власників акцій постануть перед проблемою несприятливого вибору і морального ризику на новоство­рюваному фінансовому ринку. Без нових механізмів зниження інформаційних витрат, пов’язаних з цими проблемами, ре- структуризовані підприємства матимуть високі фінансові витрати. Теоретично «ваучерні фонди», які нагромаджують ресурси індивідуальних власників акцій, зможуть діяти як великі акціонери, розв’язуючи тим самим деякі проблеми корпоративного управління.

На практиці відсутність правил оприлюднення інформації (наприклад таких, які встановлює Комісія з цінних паперів і бірж у США) знижує ймовірність того, що вся відповідна інформація буде доступною інвесторам і торговцям.

Регулятивна комісія з цінних паперів Китаю є щодо цього неефективною. Там, де існують інформаційні проблеми, фінансові ринки реагують на те, що є можливість отримання прибутків шляхом розвитку нових фінансових механізмів, вигідних як для позичальників, так і для заощадників. Ваучерні фонди можуть утримувати великі пакети акцій нових фірм для зниження проблеми морального ризику; тоді інвестори купуватимуть акції взаємного фонду, а не самих компаній. Цей підхід забезпечує інформаційні вигоди заощадникам, але не сприяє розподілу ризику та ліквідності.

Для розвитку ринків необхідні чітко визначені права власності та дієва правова система. Ринкова ефективність вимагає справного функціонування вторинних рин­ків з низькими трансакційними та інформаційними витратами. Якщо в країні не розвинуті ліквідні ринки акцій, тоді в разі вилучення інвесторами своїх коштів для фінансування споживання інвестиційні фонди мають ліквідувати свої активи зі збитками. Отже, можна передбачати, що реформа правової системи сприятиме розвиткові обміну.

Для подальших роздумів…

Чи можете ви запропонувати спосіб, за допомогою якого китайський уряд може знизити ймовірність проблеми ліквідності, описаної у пункті «с»? Іншими словами, якщо приватизовані ваучерні фонди володіють відносно неліквідними активами позичальників, маючи ліквідні зобов’язання перед інвесторами, як уряд може уникнути масової ліквідації відповідних китайських акцій, якщо акціонери взаємного фонду відкликають свої внески?

Джерело: Взято з «Getting Their Skates On,» The Economist, June 3, 2000. Передруковано з дозволу The Economist Newspaper. Copyright © 2000 The Economist Newspaper Group, Inc. Передруковано з дозволу. Усі права застережено. www.economist.com

ПІДСУМКИ
1. Фінансові ринки не забезпечують ефективної взаємодії заощадників і позичальників, коли трансакційні та інфор­маційні витрати позик високі.

2. Трансакційні витрати роблять інвестиції у боргові інструменти та акції на фінансових ринках дорогими для малих заощадників. Фінансові посередники використовують перевагу економії масштабу, об’єднуючи кошти заощадників для зниження трансакційних витрат. Як наслідок, індивідуальні заощад­ники можуть отримувати вищу віддачу на свої заощадження, а позичальники відшкодовуватимуть нижчу вартість позики.

3. Інформаційні витрати виникають унаслідок двох проблем, пов’язаних з асиметричною інформацією: несприят­ливого вибору — труднощів визначення справжніх намірів позичальника до укладення угоди, і морального ризику — потребою моніторингу використання коштів позичальником після укладення угоди. Інформаційні витрати, що виникають унаслідок несприятливого вибору й морального ризику, знижують доходи заощадників і підвищують вартість придбання коштів для позичальників.

4. Стратегії зниження витрат несприятливого вибору на фінан­сових ринках охоплюють пряме оприлюднення інформації, а також використання застави та власного капіталу у фінансових контрактах.

5. Проблема «власник—управитель», яка полягає в тому, що менеджери (управителі) не мають таких самих стимулів до максимізації прибутку, як акціонери (власники), є прикладом морального ризику у фінансуванні за допомогою емісії акцій. Розв’язання проблеми «власник—управитель» містить встановлення вимог щодо оприлюднення інформації, а також використання у фінансуванні позик замість емісії акцій.

6. Витрати, пов’язані з проблемами морального ризику у фінансуванні через залучення позичкових коштів, знижуються за допомогою встановлення вимог до власного капіталу, а також використання обмежувальних зобов’язань.

7. Важлива роль фінансових посередників у переміщенні коштів від заощадників до позичальників пояснюється їхнім відносним успіхом у зниженні витрат несприятливого вибору та морального ризику на фінансових ринках.

ЗАПИТАННЯ ДЛЯ ПОВТОРЕННЯ
1. Які переваги мають фінансові посередники над малими заощадниками щодо трансакційних витрат, пов’язаних з наданням позик?

2. Яка різниця між симетричною та асиметричною інформацією? Поясніть, чому таке розрізнення важливе для фінансової системи.

3. Яка різниця між моральним ризиком і несприятливим вибором? Як кожен з них впливає на асиметричність інформації?

4. Поясніть, чому збирання інформації на фінансових ринках пов’язане

з проблемою «зайців». Як банки роз­в’язують проблему «зайців»?

5. Що таке проблема «лимонів»? Як проблема «лимонів» змушує багато фірм брати кредит у банках, а не позичати в індивідуальних інвесторів?

6. Чому збільшення кількості позик, які не повернули банкам, мо- же підвищити процентну ставку? Що може бути кращою стратегією для банків, ніж підвищення процентних ставок?

7. Припустимо, банк надає позику фір­мі, але в кредитній угоді зазначено, що фірма не повинна здійснювати окремі види діяльності. Для чого банк ставить таку умову і як вона називається?

8. Як називають головну проблему, пов’язану з розмежуванням власності і менеджменту? Які дії менеджерів не подобаються власникам? Які можливі способи розв’язання цієї проблеми?

9. Хто більше страждатиме від проблеми «власник—управитель»: велика ком­панія з тисячами акціонерів чи мала фірма з кількома акціонерами? Поясніть.

10. Опишіть можливості спеціалізованих інвесторів чи фінансових інституцій для розв’язання фінансових проблем, пов’язаних з несприятливим вибором і моральним ризиком.

АНАЛІТИЧНІ ЗАВДАННЯ
1. У крамниці вживаних автомобілів майже новий автомобіль з пробігом 2000 миль на лічильнику продають за половину початкової ціни автомобіля. Продавець каже вам, що автомобілем керувала «маленька» старенька жіночка з Пасадіни, яка користувалась ним упродовж двох місяців, а потім вирішила, «що їй не подобається колір автомобіля». Продавець запевняє вас, що цей автомобіль перебуває у відмінному стані і не мав жодних значних проблем. Який вид проблеми асиметричності інформації показано тут? Як ви можете розв’язати цю проблему?

2. Чому страхові компанії не здійснюють страхування доходів, тобто якщо особа втрачає роботу або не отримує стільки, скільки передбачала, їй не компенсують цієї втрати страховою виплатою?

3. В якій із наведених ситуацій моральний ризик буде меншою проблемою? Поясність.

а) Менеджер отримує постійну зарплату 150 тис. дол. США;

б) менеджер отримує зарплату 70 тис. дол. США плюс 10 % прибутків фірми.

4. Банкір має намір надати позику малій фірмі. Власник фірми володіє приватним будинком, а також акціями й облігаціями на суму 40 тис. дол. США. Який вид кредитної угоди пови-

нен укласти банкір для мінімізації витрат, пов’язаних з моральним ри- зиком?

5. Опишіть деякі з інформаційних проблем на фінансових ринках, що змушують фірми розраховувати голов­ним чином на внутрішні, а не на залучені (зовнішні) кошти для фінансування інвестицій. Чи обов’язково це означає, що результатом стане здійснення набагато меншої кількості ефективних інвес­тицій? Поясніть.

6. Чи вважаєте ви, що проблема «лимонів» є важливою для ще не повністю сформованих фінансових ринків Східної Європи? Чому?

7. Припустимо, ви володієте кількома корпоративними облігаціями, випущеними компанією Buyusout («Викупіть нас»). Чи ви будете раді з того, що компанія за рахунок позикових коштів здійснить купівлю якогось підприємства? Чому? Чи залишитеся ви задоволеними, якщо ця компанія буде поглинута набагато більшою фір­мою для зниження ризику невиконання зобов’язань? Чому?

8. На початку ХХ ст. Дж. П. Мор­ган розмістив своїх представників у ради директорів тих компаній, куди його фірма зробила інвестиції. Його часто критикували за те, що деякі коментатори називали надмірним контролем, до якого він вдавався у бізнесовому і фінансовому світі. Чи спра-

ведливим є твердження, що за наявності проблеми асиметричної інформації політика Моргана з розміщення своїх людей у багатьох радах директорів могла поліпшити функціонування фінансової системи?

9. Пересічно японські нефінансові корпорації мають більший левередж (співвідношення між власними і залученими коштами), ніж корпорації США. Чи означає це, що фінансово японські фірми вразливіші, ніж американські? Поясніть відповідь.
РОБОТА ЗІ СТАТИСТИЧНИМИ ДАНИМИ
1. Припустимо, ви погоджуєтесь із тим, що проблема несприятливого вибору є важливою для фондового ринку. Якщо якась фірма оголосила про емісію нових акцій,то що саме цікавитиме вас у даних про ціни випущених нею акцій після цього оголошення? Поясніть.

<< | >>
Источник: Габбард, Р. Глен.. Гроші, фінансова система та економіка: Підручник / Пер. з англ.; Наук. ред. пер. М. Савлук, Д. Олесневич. — К.: КНЕУ,2004. — 889 с.. 2004

Еще по теме ІНФОРМАЦІЙНІ ВИТРАТИ ТА ФІНАНСОВІ ПОСЕРЕДНИКИ:

  1. 1. Содержание (функции) государственного управления
  2. Тема 16. Производство по делам об административных правонарушениях
  3. 3.1. Формирование стратегии развития системы персональных финансов
  4. ГЛОССАРИЙ
  5. Анализ содержания учебного материала школьных учебников с позиции их ориентации на достижение личностных результатов обучения
  6. Введение
  7. Глава I. ОПТИЧЕСКИЕ АНОМАЛИИ В КРИСТАЛЛАХ.
  8. 2. Права и обязанности сторон по договору купли-продажи.
  9. ГЛАВА 2. ИССЛЕДОВАНИЕ СОДЕРЖАНИЯ И СТРУКТУРЫ ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕФОРМАЦИИ ЛИЧНОСТИ СУБЪЕКТА ТРУДА (МЕНЕДЖЕРА КОММЕРЧЕСКОЙ ОРГАНИЗАЦИИ)
  10. 34. Наем жилого помещения на коммерческой основе: юридическая характеристика, элементы, срок, отличие от договора социального найма.
  11. Приложение 17.
  12. Антонов Ярослав Валерьевич. Электронное голосование в системе электронной демократии: конституционно-правовое исследование. Диссертация на соискание ученой степени кандидата юридических наук. Москва - 2015, 2015
  13. Рентгенофазовый анализ
  14. З.ИСЛАМОВ. ОБЩЕСТВО. ГОСУДАРСТВО. ПРАВО. (Вопросы теории) Ташкент, «Адолат» - 2001, 2001
  15. Фигуры, промежуточные между кругом и правильными многоугольниками
  16. Графическое представление решений для пластинок в виде треугольников
  17. ГЛАВА 3. ЭКСПЕРИМЕНТАЛЬНО-ТЕОРЕТИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ РАЗРАБОТАННЫХ АЛГОРИТМОВ РАСЧЕТА ПЛИТ
  18. 2.4 Сегментация и построение контуров изображений объектов
  19. СУБЪЕКТЫ АДМИНИСТРАТИВНОГО ПРАВА
  20. ФОРМЫ И МЕТОДЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО УПРАВЛЕНИЯ