<<
>>

ГІПОТЕЗА ЕФЕКТИВНОГО РИНКУ

Діючи раціонально, суб’єкти ринку оцінюють вартість кожного активу. Але як ця поведінка трансформується у ціни, котрі ми спостерігаємо на ринку, і як ми можемо бути впевнені в тому, що ринкова ціна дорівнює фундаментальній вартості активу? Аби відповісти на ці запитання, розпочнімо з аналізу міркувань, які можуть виникати за купівлі акцій компанії Consolidated Instruments.

Використовуючи всю доступну на сьогодні інформацію (час t) щодо перспектив компанії, галузі та економіки загалом, ви визначили, що акції Consolidated Instruments коштують більше, ніж їхня ринкова ціна. Хоча поточна вартість акцій становить 20 дол. США за одиницю, ваш прогноз щодо теперішньої вартості майбутньої віддачі на основі інформації, отриманої сьогодні, становить 30 дол. США за акцію. Ця інформація під- штовхує вас (та інших інвесторів) купувати акції, щоб отримати вищий сподіваний рівень віддачі. У відповідь на такий спалах зацікавленості ціна акції зростає, аж доки не досягне ціни 30 дол. США. Торгуючи згідно зі своїм прогнозом, ви виграєте від зростання цін акцій Consolidated Instruments. Раціональні сподівання створюють стимул до отримання прибутку, коли ринкова ціна є вищою або нижчою, ніж прогнозована вартість. У такий спосіб егоїстичні дії добре поінформованих головних торговців трансформують наявну інформацію у ринкові ціни.

Коли операційні витрати купівлі-продажу фінансових інструментів є невисокими, діяльність торговців та інвесторів нівелює відхилення від ціни, яка прогнозується за наявної інформації. Окремі інвестори можуть отримувати прибуток, установивши ціни вище або нижче відповідних прогнозних базових значень, і ті, хто інвестує в отримання нової інформації, можуть також отримати прибуток з прогнозованої вартості. Проте через певний проміжок часу суб’єкти ринку не матимуть змоги отримати невикористані можливості зиску. У цьому випадку кожен може розглядати ринкову ціну як найкращий з можливих показників вартості.

Гіпотеза ефективного ринку — це теорія ринкового ціноутворення, яка враховує раціональні сподівання у визначенні ціни активу. Згідно з цією теорією, коли торговці та інвестори використовують доступну їм інформацію у формуванні сподівань щодо майбутнього рівня віддачі, а вартість операцій купівлі-продажу є невисокою, рівноважна ціна активу дорівнює оптимальному ринковому прогнозу фундаментальної вартості. У свою чергу, прогноз щодо сподіваної вартості у ринкових цінах є орієнтиром для прийняття фінансових та економічних рішень суб’єктами ринку. Рисунок 10.1 показує проходження інформації на ефективному фінансовому ринку.

Рисунок 10.1. Проходження інформації на ефективному фінансовому ринку
Ефективні фінансові ринки вигідні як кредиторам, так і позичальникам. Коли ринкові ціни враховують усю доступну інформацію, вони є орієнтиром для прийняття рішень про надання кредиту, позичання та формування портфеля.

Досі наша оцінка ролі сподівань у визначенні ринкових цін базувалась на припущенні, що однакова інформація потенційно доступна усім сторонам (позичальникам, кредиторам і торговцям). У розділі 11 ми порушимо проблеми, які виникають унаслідок асиметричної інформації, наприклад, коли позичальник володіє інформацією про перспективи або ризик, яка невідома іншим учасникам ринку.

Отже, узагальнюючи інформацію, що міститься в ринкових цінах, фінансові ринки дають сигнали щодо позичання, кредитування та вибору інвестиційного портфеля.

Визначення очікуваної ціни активу

З аналізу визначення процентної ставки та теорії вибору портфеля ми знаємо, що поточна ринкова вартість фінансового інструменту залежить від його віддачі порівняно з віддачею інших інвестицій із подібними характеристиками ризику, ліквідності та інформації. Аналіз доходу від облігації або акції враховує два аспекти: поточну віддачу та очікувану майбутню віддачу.

Для облігацій дохід складається з купонних платежів, які отримують володіючи облігацією, та очікуваного майбутнього виграшу (збитків) після погашення облігації. У випадку з акціями дохід складається з дивідендів, які отримують володіючи акціями, та сподіваного майбут­нього виграшу (збитків) після їх продажу. Отже, Pt — ціна активу в момент часу t — дорівнює сумі сподіваної віддачі на актив De у наступний період t + 1 та сподіваної ціни активу Pe на момент часу t + 1. Для врахування ризику активу очікувана віддача та очікувана ціна повинні дисконтуватись на величину 1 + процентна ставка, скоригована на величину ризику. Отже, поточна ціна активу дорівнює теперішній вартості майбутньої віддачі від володіння ним, або

(10.2)

Pt = ціна фінансового активу в час t;

Det + 1 = очікувана регулярна віддача активу (купонний платіж для облігації або дивіденд для акції) на час t + 1;

i = процентна ставка, скоригована на величину ризиковості активу;

Pet + 1 = очікувана ціна фінансового інструменту на момент часу t + 1.

На ефективному ринку облігації з вищим ризиком невиконання зобов’язань мають нижчу ціну, ніж безризикові облігації з такою ж віддачею. На ефективному рин­ку акцій ціна акцій відображає теперішню вартість очікуваних майбутніх дивідендів. Ми можемо використати формулу (10.2), щоб визначити, високою чи низькою є ціна фінансового активу на ефективному ринку. Фінансовий актив матиме нині високу ціну, якщо: 1) його очікувана віддача є високою (висока De); 2) він не є надто ризиковим (низька i); або 3) є сподівання щодо зростання його вартості у майбутньому (очікуваний приріст капіталу або висока Pe).

КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ

У комуністичній системі Китаю до 1990-х років не існувало фон­дового ринку.

Які можливі проблеми у формуванні фондового ринку в цій країні? Ефективність фінансового ринку в переміщенні ресурсів від кредиторів до позичальників та забезпеченні розподілу ризиків для заощадників залежить від ліквідності ринку та інформаційної складової ринкових цін. Початково нові фінансові ринки характеризуються низькою ліквідністю та неефективним механізмом купівлі-продажу для заощадників. Ще важливішим є те, що внаслідок недостатньої інформації суб’єктів ринку про підприємства ринкові ціни можуть не надсилати важливих сигналів для прийняття рішень щодо заощаджень та інвестицій (навіть якщо відома додаткова інформація, індивідуальні заощадники можуть не знати, як її використовувати)1.

Коливання цін

Хоча гіпотеза ефективного ринку твердить, що ціна фінансових інструментів формується з урахуванням усієї доступної інформації, ціни таких фінансових активів, як облігації чи акції, можуть змінюватися. Оскільки їхні ціни відображають інформацію про фундаментальну вартість, вони постійно змінюються зі зміною фундаментальної вартості. Формула (10.2) для визначення ціни фінансового інстру­менту показує: ціни змінюються у відповідь на зміни очікуваної майбутньої віддачі, ризику, ліквідності або інформаційних витрат, пов’язаних із цим інструментом. Таке реагування ціни не залежить від виду інструменту: облігації, акції, угоди на купівлю валюти, ф’ючерсного або опціонного контракту тощо.

Одним із джерел коливання цін на ефективному ринку є зміна процентних ставок. Зростання ринкових процентних ставок знижує теперішню вартість майбутніх виплат процентних доходів та основної суми на довготермінову облігацію. Як наслідок — ціна облігації знижується, коли зростає дохідність. Аналогічно зростання сподіваних майбутніх ринкових процентних ставок підвищує довготермінові доходи порівняно з короткотерміновими. Валютні курси також коливаються відповідно до динаміки процентних ставок усередині країни і за кордоном. Нарешті, зростання ризику невиконання зобов’язань підвищує винагороду за ризик у структурі процент­ної ставки облігацій та знижує їхню ціну.

Фінансові новини з мас-медіа намагаються інформувати про коливання на фондовому ринку. Однією з причин є те, що коливання цін на окремі облігації можуть бути значними. Наприклад, за один день акція може зрости у ціні з 10 до 12 дол. США (20 %-й виграш) або впасти з 10 до 8 дол. США (20 %-і збитки). Чи сумісні такі значні коливання з ефективним фінансовим ринком? Відповідь — так. Щоб пояснити, чому, давайте проаналізуємо зміну ціни акції. Припустимо, використовуючи всю наявну інформацію, власники акцій прогнозують дивіденди за одну акцію компанії Consolidated Instruments (CI) у розмірі 2 дол. США цього року, 2.08 дол. США — наступного і 2,16 дол. США ще через рік. На підставі оцінки подальшої перспективи суб’єкти ринку очікують невпинного зростання дивідендів на 4 % щороку. Вартість акції сьогодні — це теперішня вартість майбутніх дивідендів. Отже, якщо і — скоригована на величину ризику процентна ставка, для CI, то теперішня вартість (PV) очікуваних майбутніх дивідендів становить:

Теперішня вартість =

PV дивідендів 1-го року PV дивідендів 2-го року

Згідно з гіпотезою ефективного ринку, якщо ціна акції CI вища за отримане значення, торговці продаватимуть акції, знижуючи тим самим ціну. Навпаки, якщо ціна акцій CI занижена, торговці купуватимуть акції, стимулюючи підвищення ціни аж поки поточна вартість і ринкова ціна не зрівноважаться.

Зміна очікуваних дивідендів лише за один період імовірно не матиме значного впливу на ціну акції, яка представляє теперішню вартість усіх очікуваних майбутніх дивідендів. Ось чому загалом гіпотеза ефективного ринку допускає значні коливання цін на акції. З’ясуємо, чому. Враховуючи наше припущення, що дивіденди акцій CI зростатимуть із завжди постійним темпом приросту g (4 % у нашому прикладі), їхню теперішню вартість можна представити так:

.

Це рівняння представляє фундаментальну вартість або ціну акції як добуток поточного дивіденду акції (перший множник) та виразу, який містить скориговану на величину ризику процентну ставку та очікуваний темп приросту дивідендів (другий множник). Іншими словами, рівняння свідчить, що вищий очікуваний темп приросту дивідендів підвищує, тим часом як вища скоригована на величину ризику процент­на ставка знижує величину сподіваних дивідендів.

Якщо ми очікуємо незмінного темпу приросту g = 0,04, а скоригована на величину ризику процентна ставка і = 0,10, то фундаментальна вартість акції компанії Consolidated Instruments (і ціна акції, згідно з гіпотезою ефективного ринку) становить:

.

Припустимо, що невтішні новини щодо перспектив розвитку галузі CI спричинили зниження очікуваного темпу приросту дивідендів до 2 %. Тоді ціна акцій впаде до:

,

тобто знизиться на 26 %. Отже, новини про короткострокові майбутні зміни згідно з гіпотезою ефективного ринку лише трохи впливають на ціни, водночас великі стрибки цін можливі у відповідь на добрі або погані новини про довгострокові перспективи розвитку.

Стратегії інвестування

Коли ціни фінансових інструментів узагальнюють для учасників ринку всю доступну інформацію, заощадники та позичальники досить дешево отримують необхідну для прийняття рішень інформацію (див. табл. 10.1). Наприклад, вищі ціни акцій інформують бізнесменів, що інвестори сподіваються на зростання прибутку в майбут­ньому, і що фірми повинні збільшити свої видатки на будівництво нових заводів та обладнання. Вищі ціни на облігації сигналізують про те, що ринкові процентні ставки або премії за ризик знижуються, зменшується віддача від володіння облігаціями та вартість коштів для позичальників. Нагадаємо, що висхідний напрям кривої доходу інформує позичальників про ймовірне зростання реальних процентних ставок у майбутньому або про інфляцію. Збільшення різниці між величиною внутрішніх і зовнішніх реальних процентних ставок спричиняє зміни в обсягах бажаних міжнародних запозичень та кредитів і, швидше за все, — зміни валютних курсів.

Таблиця 10.1. СИГНАЛИ ДЛЯ ЗАОЩАДНИКІВ ТА ПОЗИЧАЛЬНИКІВ НА ЕФЕКТИВНОМУ РИНКУ

Зростання … Свідчить про те, що … Тому що …
курсу акцій фірми повинні більше інвестувати розширюються можливості до інвестування
ціни облігацій заощадники повинні знизити свої вимоги щодо бажаної норми віддачі, а позичальники — збільшити обсяг інвестицій знижується ризик невиконання зобов’язань або загальний рівень процентних ставок
премій за ризик заощадники повинні підвищити свої вимоги щодо бажаної норми віддачі, а позичальники — зменшити обсяг інвестицій зростає ризик невиконання зобов’язань, знижується ліквідність або зростають витрати на отримання інформації
висхідного напряму строкової структури заощадники повинні вимагати вищої прибутковості довгострокових інструментів порівняно з короткостроковими виникають сподівання щодо підвищення рівня інфляції або реальних процентних ставок
різниці між вітчизняними та іноземними реальними процентними ставками заощадники повинні перерозподілити свої кредити між вітчизняними та іноземними позичальниками, а валютні курси зазнають змін змінюється бажане співвідношення між іноземними кредитами і позиками

Розуміння гіпотези ефективного ринку дає можливість розробляти стратегії для вибору портфеля, торгівлі, оцінювати результати фінансового аналізу, передбачати зміни ринкових цін акцій, облігацій та інших фінансових активів.

Вибір портфеля. Гіпотеза ефективного ринку передбачає, що поки всі учасники ринку володіють однаковою інформацією, будуть випробувані всі можливості отримання надприбутку в ході торговельного процесу. Отже, ви не повинні ризикувати своїми заощадженнями, вкладаючи їх лише в один актив, не володіючи унікальною інформацією (інформацією інсайдера) щодо перспектив компанії. Це означає, що інвестор повинен дотримуватися стратегії диверсифікації портфеля.

Багато людей диверсифікують свої інвестиції через купівлю взаємних фондів, окремі з яких інвестують у великі ринкові портфелі або індексні фонди, такі, як 500 акцій S&P. Залучення інвестиційних фірм до оперативного управління такими ресурсами коштуватиме у багато разів дорожче, ніж просте розміщення грошей у взаємному фонді, який володіє великим інвестиційним портфелем. Великі інституційні інвестори також більшу частину своїх інвестицій у цінні папери здійснюють у ці індексні фонди, оскільки кошти, що перебувають в оперативному управлінні, в довгостроковій перспективі часто забезпечують нижчий рівень віддачі, ніж великі ринкові портфелі.

Торгівля. Аналогічно до попереднього випадку, якщо ціни відображають усю доступну інформацію, то стратегія купівлі-продажу окремих активів не приносить прибутків. Не володіючи додатковою інформацією, інвестору не слід постійно переміщувати кошти з одного виду активів у інший, або «збовтувати» портфель. Отже, потрібно придбати і тримати ринковий портфель упродовж тривалого періоду часу.

Фінансовий аналіз та «гарячі новини». Гіпотеза ефективного ринку стверджує: передбачення ціни окремого активу, що базується на використанні лише минулих даних про ціну, не дає найкращого прогнозу. Чому? Річ у тім, що минулі дані не відображають усієї доступної інформації. Новини, що публікуються у провідних комерційних чи фінансових виданнях, також не забезпечать вам прибуткових торгів. Ці новини вже будуть відображені в ринковій ціні поінформованих торговців,

ІНФОРМАЦІЯ ДЛЯ РОЗДУМІВ…
Чи справді інвестори діють раціонально?

Фінансисти часто використовують раціональні сподівання для пояснення того, як інвестори опрацьовують інфор­мацію, що стосується інвестицій. Раціональні сподівання — це не просто абстракція. Вони пов’язані з ринковою ефек­тивністю та багатьма її перевагами. Але наскільки реалістичною є ця абстракція?

Працюючи на стику психології та економіки, деякі дослідники розробили біхевіоріальні фінансові теорії прийняття інвестиційних рішень. Фахівці у цій сфері (включаючи Дейвіда Лейбсона з Гарвардського університету та Річарда Талера з Чикаґського університету) вказали на цілу низку розходжень між спостереженнями над прийняттям рішень індивідів та раціо­нальними сподіваннями. Наприклад, люди часто вкладають свої кошти інтуїтивно, нехтуючи потенційним виграшем від розподілу цих коштів на коротко- та довгострокові потреби. Інші дослідники зауважили, що люди є

«несхильними до втрат», ступінь їхнього незадоволення від збитків вищий від ступеня задоволення, одержаного від аналогічної величини виграшу. Експерименти часом також засвідчують, що люди є не настільки далекоглядними, як цього вимагають раціональні сподівання. Нарешті, люди часто демонструють надмірну самовпевненість щодо власної інвестиційної проникливості.

Чи важливі ці чинники поведінки? Потенційно — і так, і ні. Враховуючи те, що багато індивідуальних інвесторів нераціонально опрацьовують інформацію, вкрай важливою стає фінансова просвіта для планування пенсій та прийняття інших інвестиційних рішень. Менш категоричною є відповідь на запитання щодо важливості впливу нераціональних ін- весторів на результати функціонування ринку. Проте поки провідні інвестори з великим обсягом інвестицій мають раціональні сподівання, спостерігатиметься ринкова ефективність. Хоч би як там було, біхевіористські фінанси стають дедалі кориснішим доповненням до традиційної фінансової теорії.

котрі знатимуть цю інформацію ще до виходу публікації. Між іншим, може виявитися, що окремі аналітики перестарались у визначенні ринкового рівня віддачі впродовж тривалого періоду часу. Проте не варто сподіватись «перехитрувати» ринок шляхом відгадування фокусів.

Але не варто робити висновок, що фінансовий аналіз не потрібний. Гіпотеза ефективного ринку твердить, що вся доступна інформація залучається до визначення ринкової ціни фінансового активу. Якщо ви володітимете новою інформацією, котра вплине на ринкові ціни, ви зможете отримати прибуток.

Передбачення зміни цін. Згідно з гіпотезою ефективного ринку сьогоднішня ціна активу відображає всю доступну на даний момент інформацію. Однак збільшення чи зменшення ціни назавтра неможливо передбачити. Чому? Сьогоднішня ринкова ціна базується на поточній інформації, а єдиною причиною зміни ціни є «завтрашні» новини.

Припустимо, Microsoft оголосила про те, що її доходи знизились порівняно з минулим роком на 5 %. Чи зміниться курс акцій цієї компанії? Як і сам Microsoft, аналітики могли вже очікувати зниження доходів і тому врахувати цей факт у цінах акції. Лише тоді, коли інформація експертів відрізняється від повідомлення фірми

ДЕСЬ, КОЛИСЬ, В ЯКІЙСЬ КРАЇНІ…
Громадянська війна та ринок золота

Гіпотеза ефективного ринку добре пояснює, як фінансові ринки трансформують наявну інформацію в ціни на фінансові активи. Мається на увазі те, що ціни активів відображають міркування учасників ринку щодо майбутньої віддачі активів, які базуються на доступній інформації. Крістен Віллард з Колумбійського університету, Тімоті Гвіннейн з Єльського університету та Гарві Ровзен з Прінстонського університету використали цей підхід, щоб з’ясувати, як ринок «грінбеків» на початку 1860-х років відображав поворотні моменти у Громадянській війні в Америці1.

Для покриття військових витрат Юніони випускали грінбеки — законну грошову одиницю, яка не могла негайно конвертовуватись у золото. Через те, що грінбеки у майбутньому (після завершення війни) могли обмінюватись на золото, ринки відстежували воєнні події, щоб оцінити військові витрати

Юніонів та ймовірність їхньої перемоги над Конфедератами.

Події, що підвищували витрати Юніонів, знижували шанси повного обміну грінбеків на золото, і тому знижували ціну грінбеків у золоті.

Віллард, Гвіннейн та Ровзен зауважили, що ситуація на ринку золота узгоджувалася з пізнішим висновком істориків, що бій за Ґетеборґ був головним поворот­ним пунктом у Громадянській війні. Вчені також з’ясували, що деякі інші епізоди, на яких не наголошували історики (наприклад, відхід генерала Конфедератів Ерлі з Вашингтона у 1864 р.), розглядались тогочасними торговцями золота як визначні події. Використовуючи логіку гі­потези ефективного ринку, автори зробили висновок, що «опитування», які проявляються у цінах на фінансових ринках, можуть допомогти зрозуміти, як сучасники розглядали головні історичні події.

1Kristen L. Willard, Timothy W. Guinnane, and Harvey S. Rosen, «Turning Points in the Civil War: Views from the Greenback Market,» American Economic Review, 86, September 1996.

Microsoft, ціна зміниться. Наприклад, якщо аналітик, який досліджує діяльність Microsoft, прогнозував зниження доходів на 15 %, це песимістичне сподівання вже було враховане у встановленні курсу акцій Microsoft. Тому, зниження доходів лише на 5 % означає хороші новини, і курс акцій може зрости. Хоча зв’язок між повідомленнями і зміною цін може здаватись доволі складним, гіпотеза ефективного ринку забезпечує ось такий простий орієнтир. Лише непередбачувана компонента оголошень (справжні новини) впливає на ціну.

КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ

Ваша невістка повідомила вас, що її спеціалізований фонд на рин­ку акцій за останні три роки був успішнішим, ніж ринок загалом, унаслідок постійного переміщення коштів з одного виду інвестицій в інший. Чи варто вам вкладати всі заощадження у цей фонд? Ні. Згідно з гіпотезою ефективного ринку, незважаючи на те, що ваша невістка володіє кращою інформацією, ніж інші учасники ринку, ви повинні інвестувати у диверсифікований ринковий портфель.

<< | >>
Источник: Габбард, Р. Глен.. Гроші, фінансова система та економіка: Підручник / Пер. з англ.; Наук. ред. пер. М. Савлук, Д. Олесневич. — К.: КНЕУ,2004. — 889 с.. 2004

Еще по теме ГІПОТЕЗА ЕФЕКТИВНОГО РИНКУ:

  1. 2. Права и обязанности сторон по договору купли-продажи.
  2. ГЛАВА 2. ИССЛЕДОВАНИЕ СОДЕРЖАНИЯ И СТРУКТУРЫ ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕФОРМАЦИИ ЛИЧНОСТИ СУБЪЕКТА ТРУДА (МЕНЕДЖЕРА КОММЕРЧЕСКОЙ ОРГАНИЗАЦИИ)
  3. 34. Наем жилого помещения на коммерческой основе: юридическая характеристика, элементы, срок, отличие от договора социального найма.
  4. Приложение 17.
  5. Антонов Ярослав Валерьевич. Электронное голосование в системе электронной демократии: конституционно-правовое исследование. Диссертация на соискание ученой степени кандидата юридических наук. Москва - 2015, 2015
  6. Рентгенофазовый анализ
  7. З.ИСЛАМОВ. ОБЩЕСТВО. ГОСУДАРСТВО. ПРАВО. (Вопросы теории) Ташкент, «Адолат» - 2001, 2001
  8. Фигуры, промежуточные между кругом и правильными многоугольниками
  9. Графическое представление решений для пластинок в виде треугольников
  10. ГЛАВА 3. ЭКСПЕРИМЕНТАЛЬНО-ТЕОРЕТИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ РАЗРАБОТАННЫХ АЛГОРИТМОВ РАСЧЕТА ПЛИТ
  11. 2.4 Сегментация и построение контуров изображений объектов