<<
>>

ФАКТИЧНА ЕФЕКТИВНІСТЬ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ

Багато економістів вважає, що високоліквідні ринки, де витрати на отримання інформації низькі (наприклад, ринок цінних паперів Державної скарбниці США, контрактів на купівлю іноземної валюти, фінансових ф’ючерсів та опціонів, окремих низькоризикових корпоративних облігацій, заставних та комерційних цінних паперів), є відносно ефективними.

Ціни та рівень віддачі, що визначаються на цих ринках, відображають доступну інформацію про фундаментальну вартість. Ранні емпіричні роботи Юджіна Фама з Чикагського університету та інших дослідників підтвердили положення гіпотези ефективного ринку щодо того, що зміни курсу акцій є непередбачуваними*.

Інші аналітики, особливо активні торговці та консультанти в галузі інвестицій, скептичніше ставляться до висновку про ефективність фондового ринку. Вони наголошують на трьох відмінностях між теоретичною та фактичною поведінкою фінансових ринків, які можуть ставити під сумнів правильність гіпотези ефективного ринку:

1. Вони вказують на аномалії у ціноутворенні на ринку, які дають змогу інвесторам постійно отримувати прибутки вищі за середні. Згідно з гіпотезою ефективного ринку такої можливості отримувати прибуток не повинно існувати, або принаймні — не так часто і не так довго.

2. Вони твердять, що зміну цін можна передбачати на основі доступної інформації. Згідно з гіпотезою ефективного ринку інвестори не можуть передбачити майбут­ні зміни цін на основі минулої діяльності.

3. Вони вважають, що зміна цін є вагомішою, ніж зміна фундаментальної вартості. Згідно з гіпотезою ефективного ринку ціна повинна відображати фундаментальну вартість цінного паперу.

Цінові аномалії

Гіпотеза ефективного ринку передбачає, що інвестори не в змозі постійно отримувати надприбуток, купуючи акції чи пакети акцій. Однак аналітики винайшли стратегії, за якими торгівля акціями може забезпечувати вищу від звичайної віддачу.

З точки зору гіпотези ефективного ринку, такі торговельні можливості є аномаліями. Дві з них — це ефект малої фірми та ефект січня.

Ефект малої фірми. Зібрані дані, починаючи з середини 1920-х років, свідчать, що заощадники могли отримувати надприбутки, інвестуючи в акції малих фірм (з урахуванням вищого ризику, пов’язаного з прибутковістю цих фірм). Хоча в 1980-х роках ефект малої фірми простежувався несуттєво, його тривале існування не узгоджується з гіпотезою ефективного ринку. Однак деякі економісти вважають, що відносно невисока ліквідність ринку акцій малих фірм, а також більші витрати інвесторів, пов’язані з отриманням інформації для оцінки діяльності цих фірм, є поясненням причин вищої віддачі.

Ефект січня. Упродовж тривалого періоду часу рівень віддачі акцій кожного січня був надміру високим. Учасники ринку пояснюють ефект січня намаганням інвесторів шукати шляхи мінімізації своїх податкових платежів — інвестори продають акції, за якими вони зазнали збитків наприкінці року, щоб знизити втрати доходу на капітал, отриманого впродовж року від інших активів. У січні нового року, коли інвестори заново збалансовують свій портфель, створюється своєрідний купівельний бум. Таке пояснення має здоровий глузд, але воно не узгоджується з гіпотезою ефективного ринку, оскільки інституційні інвестори (такі, як приватні пенсійні фонди) є найбільшими учасниками ринку. Ці інвестори не платять податків з приросту капіталу, а тому радше мали б купувати, а не продавати акції у грудні, коли ціни нижчі, ніж зазвичай. Економісти зауважили, що у 1980-х — 1990-х роках ефект січня суттєво зменшився і важливий лише для акцій малих фірм.

Реверсія відносно середньої

Гіпотеза ефективного ринку передбачає, що інвестори не можуть пов’язувати зміни цін на активи, а отже й віддачу, із доступною поточною інформацією — лише новини в змозі змінити ціни та рівень прибутковості. У зв’язку з цим гіпотеза ефективного ринку не узгоджується з явищем, яке прийнято називати реверсією відносно середньої.

Це тенденція теперішніх високоприбуткових акцій демонструвати в майбутньому низьку віддачу і, навпаки, акцій з низькою віддачею — згодом ставати високоприбутковими. Окремі економісти отримали емпіричне підтвердження існуванню реверсії відносно середньої, а, отже, свідчення проти гіпотези ефективного ринку. Інші економісти зауважили, що результати, які обґрунтовують наявність реверсії відносно середньої, найбільш характерні для акцій малих фірм, а також для даних, які стосуються періоду часу до Другої світової війни*. Ці спостереження підводять до висновку, що причинами виявленої неефективності є низька ліквідність та високі витрати на отримання інформації. Отже, більшість торговців та інвесторів вважає правильним уявлення про те, що зміну курсу акцій неможливо передбачити.

Надмірна мінливість

Гіпотеза ефективного ринку твердить, що ціна активу дорівнює найкращій оцінці ринком його фундаментальної вартості. Тому коливання фактичної ринкової ціни не повинні бути більшими від коливань фундаментальної вартості. Роберт Шиллер з Єльського університету використав фактичні дані про дивіденди за тривалий період часу, щоб обчислити фундаментальну вартість 500 акцій S&P**. Він виявив, що фактичні ринкові ціни коливались інтенсивніше, ніж фундаментальна вартість, а це заперечує гіпотезу ефективного ринку. Хоч окремі економісти критикували деякі тести Шиллера, багато дослідників погоджуються, що ці тести піддають сумніву доцільність застосування гіпотези ефективного ринку до умов фондового ринку.

Загалом статистичні дані в дослідженнях фінансових ринків підтверджують, що курси акцій відображають доступну інформацію. Проте перевірка аномалій ціноутворення, інверсії відносно середньої та надмірної мінливості курсів акцій породили жваву дискусію з приводу того, чи простежувані коливання цін відображають лише зміну фундаментальної вартості. Особливо гостро ці питання обговорювались у період неймовірної мінливості курсу акцій наприкінці 1980-х років, зокрема, під час краху фондового ринку 19 жовтня 1987 р.

Ефективність ринку та крах 1987 р.

У понеділок 19 жовтня 1987 р. фондовий ринок зазнав краху. Індекс Доу Джонса, найвідоміший фондовий індекс, упав на 508 пунктів, знизившись майже на 23 % за день! Обсяг угод досягнув рекордного 600-мільйонного значення. Зниження рин­кової вартості цінних паперів було значно більшим, ніж під час відомого краху 28 жовтня 1929 р., коли індекс Доу Джонса впав майже на 13 %.

1980-ті рр. були періодом значного зростання курсу акцій — небачено потужного «буйволового» ринку. Перевершивши позначку 2500 у жовтні 1987 р., індекс Доу Джонса ще в 1985 р. становив 1500, а в 1982 — лише 1000 пунктів. Хоча курси акцій знизилися ще за тиждень до краху, падіння «чорного понеділка» було шокуючим.

Цей повчальний епізод змусив багатьох економістів замислитися щодо правильності гіпотези ефективного ринку. Не сталося жодних суттєвих негативних подій ні цього дня, ні впродовж попереднього тижня, щоб дати привід для передбачення такого драматичного зниження довгострокової прибутковості американського бізнесу. Спроби виокремити незначні невтішні новини (включно з аналізом законодавчих актів Конгресу, які могли б несприятливо вплинути на ринки цінних паперів, та заяв політиків у Сполучених Штатах і за кордоном) не мали успіху. Тоді економісти робили спроби пояснити крах на основі нових підходів до ціноутворення на активи, що не покладаються на гіпотезу ефективного ринку.

Необізнані торговці та їхні фантазії. Одне з пояснень краху 1987 р. стосується поведінки слабко поінформованих так званих необізнаних торговців, які розробляють торговельні стратегії за відсутності вичерпної інформації. Необізнані торгов­ці часто поширюють неточну інформацію, тобто надмірно реагують на хороші чи погані новини щодо окремих акцій чи групи активів (скажімо, акцій чи облігацій загалом). Наприклад, необізнані торговці можуть наполегливо й енергійно продавати акції чи облігації компанії, яку в несприятливому світлі представлено у провідному бізнес-виданні. Звичайно, гіпотеза ефективного ринку твердить, що інформація, доступна учасникам ринку, вже була відображена у ціні задовго до того, як необізнані торговці дістали цю публікацію зі своїх поштових скриньок! Тим не мен­ше, торговельний тиск необізнаних торговців може спричинити зниження курсу акції на величину, більшу, ніж зміна фундаментальної вартості.

Чи не можуть добре поінформовані трейдери просто отримувати прибуток за рахунок необізнаних торговців? Не завжди. Альберт Кайл з Університету Дюка показав, що наявність широкого кола необізнаних торговців створює додатковий ризик на ринку. Інвестор, який вірить у гіпотезу ефективного ринку, не має впевненості, що ціна повернеться до фундаментальної вартості після активних дій галасливих трейдерів.

Фіктивний бум («Мильні бульки»). Крах 1987 р. пов’язують також із спекулятивними епізодами в середині 1980-х років. Коли ціна активу вища за його фундаментальну вартість, то кажуть, що ціна дута. У ці роки надзвичайно високої активності фондового ринку окремі інвестори купували активи не для володіння ними, а для швидкого вигідного перепродажу, навіть знаючи, що ціни перевищували значення фундаментальної вартості*.

За наявності фіктивного буму починає діяти теорія «більшого дурня»: інвестор купуватиме актив, якщо пізніше знайдеться «більший дурень» і купить його за вищою ціною. Іншими словами, деякі інвестори можуть купувати за вищими цінами, якщо впевнені, що зможуть продати комусь іншому за ще більшу суму. Наприклад, ви, припустимо, твердо переконані, що акції компанії Biogenetics, які коштують по 10 дол. США, ніколи не принесуть дивідендів. Тобто акція не має фундаментальної вартості. Однак, знаючи, що галузь на піднесенні, ви сподіваєтесь, що знайдете когось, хто наступного року заплатить за акцію 12 дол. Акція стане прибутковою для вас як для посередника, якщо процентна ставка з урахуванням ризику менша ніж 20 %.

Доки «мильна булька» росте повільніше, ніж економіка в цілому, поінформовані інвестори можуть отримувати прибутки, купуючи або перепродаючи активи за ціною, вищою, ніж фундаментальна вартість. Однак якщо булька росте швидше, ніж економіка, вона врешті-решт набуде максимального розміру. Отже, в якийсь момент булька повинна лопнути. Окремі оглядачі вважають, що всі ціни на японському фондовому ринку та на деяких американських ринках нерухомості наприкінці 1980-х, а також усі ціни акцій компаній-виробників високотехнологічної продукції в США у 1999-му — на початку 2000 рр. були дутими.

Торговельний механізм. Не вдаючись до дискусій щодо гіпотези ефективного рин­ку, деякі економісти досліджували роль торговельного механізму в краху 1987 р. За дорученням президента Рейгана це дослідження здійснювалося групою вчених на чолі з Ніколасом Брейді, згодом — секретарем Казначейства. Робоча група Брейді виявила декілька слабин у торговельному механізмі і саме цим пояснювала виникнення краху (а не ірраціональністю учасників ринку чи загальною розбалансованістю економіки).

По-перше, цільова група визнала однією зі слабких ланок спосіб, у який укладають угоди на Нью-йоркській фондовій біржі (NYSE). Величезна кількість заявок на продаж зранку 19 жовтня 1987 р. значно перевищила можливості фахівців з обслуговування ринку — спеціалістів. Спеціалісти володіють запасом акцій і купують або продають акції тих компаній, на яких спеціалізуються, для виконання замовлення на купівлю-продаж акцій індивідів. 19 жовтня втрати спеціалістів були нищівними настільки, що вичерпали їхній капітал упродовж дня, і була поставлена під сумнів їхня фінансова стабільність. Якщо у спеціалістів недостатньо капіталу для обслуговування ринку, вони неспроможні працювати, ліквідність акцій знижується, а здатність ринкових цін виконувати інформативну функцію зникає. У відповідь на висновки цільової групи NYSE підвищила вимоги до мінімальної величини капіталу спеціалістів та запасу акцій у їхньому розпорядженні. Нині навіть із цими змінами спеціалісти можуть не впоратися з подібними ситуаціями.

По-друге, цільова група запропонувала шляхи уникнення невдач торговельного механізму ринку. Вона рекомендувала запровадження «запобіжників», тобто застосування інтервенцій для відновлення впорядкованості ринків. Коли ціни або обсяги замовлень сягають певного рівня, торгівля призупиняється. Економісти вважали, що зупинки, зумовлені значними коливаннями цін, необов’язково заблокують інформацію, закладену в ринкових цінах для учасників ринку. Проте вони виступили за призупинення торгівлі, що спричиняється значним дисбалансом між замовленнями на купівлю і продаж. Одна з пропозицій полягала в тому, що під час призупинення торгівлі

СИТУАЦІЯ ДЛЯ АНАЛІЗУ
Що зависоко злітає …

Поглиблений аналіз даних про курси акцій в Японії у 1990-ті роки змусив аналітиків ринку та економістів повірити, що «мильна булька» японських цінних паперів таки лопнула. У грудні 2000 р. японський фондовий індекс Nikkei впав на 67 % порівняно зі своїм найвищим значенням наприкінці 1989 р. Якщо крах цін на японському фондовому ринку був справді наслідком лопання бульки, то це не дивина, адже, як свідчить історія, таке зниження може сягати 80 % і більше.

Як бачимо з таблиці, фіктивний бум не є чимось новим. «Тюльпаноманія» в Голландії у XVII ст., яку можна вважати штучним роздуванням економічного піднесення, продовжилась фіктивним бумом у цінах акцій фірми, що займалась розвитком французьких володінь на території, яка нині зветься Сполученими Штатами. Навіть Ісаак Ньютон відкрив гравітацію у бульці, коли інвестував у акції Південноамериканської компанії на початку XVIII ст. У ХХ ст. американські ринки були свідками дутих цін акцій у «буремні двадцяті» та срібла — на початку 1980-х років. Фондові ринки Мексики, Гонконгу і Тайваню також нещодавно пережили крах фіктивного буму. Зі страху, що ціни на японському фон­довому ринку дуті, багато інвесторів із втратами розпродали акції японських компаній у 1990-і роки. Більшість економістів вважає, що бум та крах у 1999-2000 рр. на ринку акцій компаній з виробництва високотехнологічної продукції, що продаються на біржі NASDAQ, також пов’язані зі штучним роздуванням цін.

ЗЛЕТИ І ПАДІННЯ
% зростання, фаза «буйволів» Тривалість фази зростання (місяців) % падіння, досягнення дна Тривалість фази падіння (місяців)
Тюльпани Голландія (1634—1637) +5900 % 36 –93 % 10
Акції Mississippi Франція (1719—1721 роки) +6200 % 13 –99 % 13
Акції Південно-морської компанії Великобританія (1719—1720 роки) +1000 % 18 –84 % 6
Акції США США (1921—1932 роки) +497 % 95 –87 % 33
Мексиканські акції Мексика (1978—1981 роки) +785 % 30 –73 % 18
Срібло США (1979—1982 роки) +710 % 12 –88 % 24
Гонконгські акції Гонконг (1970—1974 роки) +1200 % 28 –92 % 20
Тайванські акції Тайвань (1986—1990 роки) +1168 % 40 –80 % 12
Японські акції Японія (1965—? роки) +3720 % 288 * *
* 67 % з 29 грудня 1989 р. (вершина) до жовтня 1998 (дна досягнуто знову у грудні 2000 р.)

Джерело: «When Bears Run Wild,» April 4, 1992, from The Economist Newspaper. Copyright © 1992. The Economist Nespaper Group, Inc. Передруковано з дозволу. Подальше відтворення заборонене. www.economist.com

спеціалісти прийматимуть замовлення й анонсуватимуть ту ціну, яка, на їхній погляд, є рівноважною. Після кількох таких раундів відкритих замовлень роботу ринку можна відновити. Стимулом до участі в таких торгах могло б бути те, що першими обслуговувались би ті торговці, що робили замовлення у період відкритої підписки.

Після публікації звіту команди Task Force Робоча група з фінансових ринків (складена з представників державного Казначейства, Федеральної резервної системи, Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсними операціями та Комісії з цінних паперів і валютних курсів) рекомендувала призупинку торгів після значного зниження індексів фондового ринку. Робоча група склала звіт, де рекомендовано періоди відкритої підписки під час призупинення торгівлі. Ці рекомендації було прийнято, відтак «запобіжники» існують досі (хоча їх трохи пом’якшили у лютому 1998 р.).

Ефективність цих пропозицій підтвердилась майже через два роки після краху 1987 р., коли індекс Доу Джонса знизився на 190 пунктів 13 жовтня 1989 р. Торгівлю на Нью-йоркській фондовій біржі не було призупинено, але «запобіжники» цін було запроваджено на ринках ф’ючерсів та опціонів. Проблеми міжринкового торговельного механізму показали, що для найбільшої ефективності використання «запобіжників» повинно узгоджуватися на всіх ринках.

Третій чинник краху 1987 р., зауважений деякими спостерігачами, — торгівля за допомогою комп’ютерних програм. У комп’ютерній торгівлі згенеровані ком­п’ютером замовлення на одночасну купівлю-продаж багатьох акцій спричиняють швидке коригування інвестиційних портфелів. Велика кількість замовлень на продаж, згенерованих програмно, під час краху не були ухвалені NYSE. Проте немає переконливих доказів зв’язку між комп’ютерною торгівлею та змінами цін акцій.

Вигідне інвестування та ефективні ринки

Незважаючи на висновки, що випливають з гіпотези ефективного ринку, окремі доволі успішні інвестори (такі, як Ворен Баффет) отримали величезні доходи від вигідного інвестування — купівлі акцій за низькими цінами порівняно з прибутками, дивідендами, попередніми цінами чи іншими вимірниками вартості. Початково бувши предметом дослідження професорів Колумбійського університету Бенджаміна Ґрегема та Девіда Додда в 1930-х роках, стратегії вивчались із новим натхненням економістами в 1980-х та 1990-х роках. З’ясувалось, що як у США, так і в Японії, акції з низькою ринковою ціною (порівняно з цінами попередніх періодів) користуються на ринку особливою популярністю.

Джозеф Лаконішок з Університету Ілінойс, Андрей Шлейфер з Гарвардского університету та Роберт Вішни з Чикаґського університету розглядали успішність різних інвестиційних стратегій за період з 1968 по 1990 рр.* Вони дійшли висновку, що в цей період «вигідні» акції були популярніші, ніж першокласні (акції з високими темпами зростання курсу в минулому) більш, ніж на 10 % щороку. Автори наголошували, що багато інвесторів, очевидно, розраховують на коротший інвестиційний період, ніж той, що необхідний для одержання прибутку від «вигідних» інвестицій. Вони доводять, що такі доходи будуть і надалі залежати від ступеня довіри менеджерів інституційних інвесторів (таких, як взаємні фонди чи пенсійні фонди) до кількісних інвестиційних стратегій, розроблених для визначення «вигідних» акцій.

Результати дослідження Лаконішка, Шлейфера та Вішни порушили питання про те, чи висока прибутковість «вигідного» інвестування означає вищий передбачуваний інвесторами ризик. Це важлива тема для досліджень щодо ефективності фондового ринку.

<< | >>
Источник: Габбард, Р. Глен.. Гроші, фінансова система та економіка: Підручник / Пер. з англ.; Наук. ред. пер. М. Савлук, Д. Олесневич. — К.: КНЕУ,2004. — 889 с.. 2004

Еще по теме ФАКТИЧНА ЕФЕКТИВНІСТЬ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ:

  1. Габбард, Р. Глен.. Гроші, фінансова система та економіка: Підручник / Пер. з англ.; Наук. ред. пер. М. Савлук, Д. Олесневич. — К.: КНЕУ,2004. — 889 с., 2004
  2. Антонов Ярослав Валерьевич. Электронное голосование в системе электронной демократии: конституционно-правовое исследование. Диссертация на соискание ученой степени кандидата юридических наук. Москва - 2015, 2015
  3. Рентгенофазовый анализ
  4. З.ИСЛАМОВ. ОБЩЕСТВО. ГОСУДАРСТВО. ПРАВО. (Вопросы теории) Ташкент, «Адолат» - 2001, 2001
  5. Фигуры, промежуточные между кругом и правильными многоугольниками
  6. Графическое представление решений для пластинок в виде треугольников
  7. ГЛАВА 3. ЭКСПЕРИМЕНТАЛЬНО-ТЕОРЕТИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ РАЗРАБОТАННЫХ АЛГОРИТМОВ РАСЧЕТА ПЛИТ
  8. 2.4 Сегментация и построение контуров изображений объектов
  9. СУБЪЕКТЫ АДМИНИСТРАТИВНОГО ПРАВА
  10. 1. Содержание (функции) государственного управления
  11. Тема 16. Производство по делам об административных правонарушениях