Вопросы и задания повышенной сложности

Вернитесь еще раз к таблицам 4.3 («Технический прогресс») и 4.7 (контакторное предприятие). Обра­тите внимание на перепады в темпах роста диви­дендов и свободного денежного потока, когда рост активов замедляется.
Теперь вспомните вопрос 11 из раздела «Вопросы и задания для практических заня­тий»: здесь после года 3 ожидается равномерный, хотя и замедленный, рост дивидендов. Значит ли это, что в вопрос 11 закралась ошибка или внутрен­нее противоречие? Сформулируйте общее правило прогнозирования дивидендов или свободного денеж­ного потока.

1. Формулу дисконтированного денежного потока с постоянными темпами роста, которая обычно име­ет следующий вид:

иногда записывают таким образом:

_ ROE( 1 - b)BVPS Р°~ r-bROE

ся как и прежде. Стало быть, начиная с года 2 ком­пания будет постоянно зарабатывать 20 млн дол. при­были и все их выплачивать на дивиденды по 2 млн акций. Какова стоимость компании? Сколько стоит каждая из существующих акций «Икара»?

23. Взгляните еще раз на таблицу 4.1, где проведена оценка акций компании «Электронный птенчик» по формуле дисконтированного денежного потока. Ге­неральный директор компании, который только что с удивлением узнал, что стоимость акций равна при­веденной стоимости будущих дивидендов, пред­лагает, чтобы «Птенчик» в период 1 выплатил ди­виденды посолиднее — 15 дол. на акцию. Дополни­тельные деньги, которые для этого понадобятся, придется добывать выпуском новых акций. Пересчи­тайте таблицу 4.1 при условии, что прибыль и ко­эффициент дивидендных выплат во все последую­щие годы не меняются. Вы неизбежно обнаружите, что общая приведенная стоимость дивидендов на су­ществующие акции по-прежнему остается равна 100 дол. Почему?

где BVPS— балансовая стоимость собственного ка­питала в расчете на акцию; b — коэффициент реин­вестирования; ROE — отношение прибыли на акцию к В VPS.

Пользуясь этим выражением, покажите, как изменяет­ся отношение цены к балансовой стоимости (коэф­фициент рыночная/балансовая стоимость) с изме­нением ROE. Чему равно отношение цены к балан­совой стоимости, когда ROE= г?

3. Услуги менеджеров инвестиционных портфелей не­редко оплачиваются из средств, находящихся под их управлением. Представьте себе, что вы управляе­те портфелем обыкновенных акций стоимостью 100 млн дол., обеспечивающим норму дивидендно­го дохода (DIV\/Pq) 5%. Ожидается, что дивиденды и стоимость портфеля будут расти постоянными тем­пами. Сумма вашего ежегодного гонорара за управ­ление портфелем определяется в конце каждого года из расчета 0,5% стоимости портфеля. При условии, что вы останетесь менеджером этого портфеля от­ныне и вовек, какова чистая приведенная стоимость вашего управленческого контракта?

Мини-пример

«Риби-спорт»

Около десяти лет назад, в 1993 г., Джордж Риби осно­вал небольшую фирму в торговле по почтовым заказам, ко­торая занялась продажей высококачественного спортивно­го инвентаря. Компания «Риби-спорт» быстро добилась ста­бильного роста и устойчивой прибыльности (см. табл. 4.8). Компания не обременена долгами, и ее собственный капи­тал оценивается, согласно бухгалтерским счетам, почти в 41 млн дол. (см. табл. 4.9). Компания находится в полной собственности Джорджа Риби.

Сейчас Джордж подумывает об открытом акционирова­нии компании путем продажи 90 тыс. ее существующих ак­ций. Выпуск этих акций не принесет компании никаких до­полнительных денежных средств, но позволит Джорджу вы­свободить часть денег для некоторых инвестиций. К тому же он облегчит дальнейшее привлечение капитала, которое может понадобиться фирме в будущем для финансового роста.

Пока Джордж ведет бизнес главным образом на Восточ­ном побережье США, но к 2005 г. планирует охватить Сред­ний Запад. Это потребует дополнительных инвестиций в но­вые складские мощности и товарные запасы. Джордж пони­мает, что на создание новой клиентской базы уйдут длительные усилия, а прибыли тем временем, скорее всего, упадут. Однако, если риск с новым предприятием себя оправдает, к 2010 г. компания восстановит балансовую рен­табельность собственного капитала до нынешнего уров­ня 12%.

Джордж загорелся идеей выяснить подлинную стоимость его акций. Сперва он сделал оценку прибылей и инвестиций до 2010 г. (см. табл. 4.10 и 4.11). В составе чистого оборот­ного капитала «Риби-спорт» растет доля денежных средств и ликвидных ценных бумаг, которые помогут покрыть затра­ты, необходимые для распространения бизнеса на Средний Запад. Тем не менее в 2005 г. компании, по всей видимо­сти, понадобятся 4,3 млн дол. дополнительного капитала, для получения которого придется выпускать в продажу но­вые акции. (Джордж не верит банкам и не готов полагаться на займы в качестве источника финансирования.)

До тех пор пока новое предприятие не выйдет на пол­ную прибыльность, выплату дивидендов придется ограни­чить ради сохранения средств для бизнеса, но, по прогно­зам Джорджа, начиная с 2010 г. и далее компания будет выплачивать на дивиденды около 40% чистой прибыли. Сто­имостную оценку своей компании Джордж построил на сле-


Таблица 4.8

Сводка данных из отчетов о прибылях и убытках (в млн дол.)

Примечание: «Риби-спорт» никогда не выплачивала ди­виденды и всю свою прибыль реинвестировала в бизнес.

1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г.
Денежный поток 5,84 6,40 7,41 8,74 9,39
Амортизация 1,45 1,60 1,75 1,97 2,22
Доналоговая прибыль 4,38 4,80 5,66 6,77 7,17
Налог 1,53 1,68 1,98 2,37 2,51
Посленалоговая прибыль 2,85 3,12 3,68 4,40 4,66


Таблица 4.9

Сводный баланс на конец года, 31 декабря (в млн дол.)

Примечание: у «Риби-спорт» выпущено 200 тыс.

обыкновенных акций; все они целиком находятся в собственно­сти Джорджа Риби.

АКТИВЫ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ

2002 г. 2003 г. 2002 г. 2003 г.
Денежные средства и ценные бумаги 3,12 3,61 Текущие обязательства 2,90 3,20
Прочие оборотные активы 15,08 16,93
Чистые основные средства 20,75 23,38 Собственный капитал 36,05 40,71
Итого 38,95 43,91 Итого 38,95 43,91

Таблица 4.10

Прогноз прибылей и дивидендов (в млн дол.)

2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г.
Денежный поток 10,47 11,87 7,74 8,40 9,95 12,67 15,38
Амортизация 2,40 3,10 3,12 3,17 3,26 3,44 3,68
Доналоговая прибыль 8,08 8,77 4,62 5,23 6,69 9,23 11,69
Налог 2,83 3,07 1,62 1,83 2,34 3,23 4,09
Посленалоговая прибыль 5,25 5,70 3,00 3,40 4,35 6,00 7,60
Дивиденды 2,00 2,00 2,50 2,50 2,50 2,50 3,00
Нераспределенная прибыль 3,25 3,70 0,50 0,90 1,85 3,50 4,60

Таблица 4.11

Прогноз капитальных затрат (в млн дол.)

2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г.

Валовые инвестиции

в основные средства 4,26 10,50 3,34 3,65 4,18 5,37 6,28
Инвестиции в чистый
оборотный капитал 1,39 0,60 0,28 0,42 0,93 1,57 2,00
Итого 5,65 11,10 3,62 4,07 5,11 6,94 8,28


дующих исходных предпосылках: после 2010 г. и в бессроч­ной перспективе балансовая рентабельность собственного капитала составит 12%, затраты компании на капитал рав­ны примерно 10%. Но, сознавая, что торговля спортивным инвентарем по почтовым заказам — это такой бизнес, в ко­тором, скорее всего, следует ожидать усиления конкурен­ции, он одновременно сделал расчеты, исходя и из более осторожных прогнозов. Кроме того, Джордж проследил, как рынок оценивает сопоставимую с его фирмой компвнию «Молли-спорт», работающую, как и он сам, на Восточном побережье. Текущая рыночная ценв акций «Молли-спорт» на 50% превышает их балансовую стоимость; коэффициент цена/прибыль, с которым они продаются (отражающий ожи­дания инвесторов), равен 12; норма дивидендного дохода зтих акций составляет 3%.

Джордж понимает, что второй выпуск акций, предстоя­щий в 2005 г., «разводнит» его собственность. Он решил подсчитать, по какой цене эти акции можно выпустить и сколько конкретно акций потребуется продать. Исходя из этого, он определил величину дивидендов в расчете на ак­цию и проверил достоверность своей предыдущей оценки, вычислив приведенную стоимость будущего потока диви­дендов на акцию.

Вопросы

1. На основании данных из таблиц 4.10 и 4.11 составьте прогноз свободного денежного потока «Риби-спорт» на 2004—2010 гг. Какова приведенная стоимость этого де­нежного потока в 2003 г., включая продленную сто­имость на 2010 г., дисконтированную к 2003 г.?

2. Исходя из информации о «Молли-спорт», проверьте свой прогноз продленной стоимости. Какой прогнозный пе­риод (горизонт оценки) вы посоветовали бы для «Ри­би-спорт»?

3. Какова приведенная стоимость акции компании?

4. В 2005 г. компании придется привлекать дополнительно 4,3 млн дол. Влияет ли этот предстоящий выпуск акций на стоимость акции «Риби-спорт» в 2003 г.? Поясните свой ответ.

В первых четырех главах мы познакомились — време­нами в неявном виде — с основными принципами принятия инвестиционных решений. В этой главе мы прежде всего постараемся обобщить полученные зна­ния. Затем вкратце остановимся на трех других кри­териях, которыми иногда руководствуются компании в принятии инвестиционных решений. Это период окупаемости проекта, балансовая рентабельность и внутренняя норма доходности. Первые два из пере­численных показателей не имеют практически ника­кого отношения к тому, увеличивает ли проект бла­госостояние акционеров. Третий же — а именно внут­ренняя норма доходности — при умелом применении всегда позволяет обнаружить такой проект, который наращивает богатство акционеров. Однако, как мы увидим, этот критерий таит в себе несколько хитрых ловушек для невнимательного или неопытного ис­следователя.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме Вопросы и задания повышенной сложности:

  1. 16.3.4. Сложность сделки
  2. ПРОБЛЕМЫ, НЕДОСТАТКИ, СЛОЖНОСТИ
  3. СЛОЖНОСТИ В ОБРАЗОВАНИИ ЦЕН НА РЕСУРСЫ
  4. 6. Примерный перечень вопросов к зачету (экзамену) по всему курсу повышения квалификации преподавателей
  5. Сложности подсчета показателей дохода и продукта. Проблемы оценки благосостояния нации
  6. Вопросы и задания 1. Проблемные ситуации и вопросы
  7. ВОПРОСЫ ДЛЯ КОНТРОЛЬНОГО ЗАДАНИЯ
  8. Вопросы и задания
  9. Вопросы и задания
  10. Вопросы и задания
  11. Вопросы и задания
  12. ВОПРОСЫ И УЧЕБНЫЕ ЗАДАНИЯ
  13. ВОПРОСЫ И УЧЕБНЫЕ ЗАДАНИЯ
  14. ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ 1.
  15. ВОПРОСЫ И УЧЕБНЫЕ ЗАДАНИЯ
  16. ВОПРОСЫ И УЧЕБНЫЕ ЗАДАНИЯ
  17. ВОПРОСЫ И УЧЕБНЫЕ ЗАДАНИЯ
  18. ВОПРОСЫ И УЧЕБНЫЕ ЗАДАНИЯ