4.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНОЙ АКЦИИ И ПРИБЫЛЬЮ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ

Инвесторы часто употребляют термины акции роста и акции дохода. Судя по всему, они покупают акции роста главным образом в надежде на приращение капитала и заинтересованы скорее в росте будущих прибылей, нежели в увеличении дивидендов следующего года.
С другой стороны, инвесторы приобретают акции дохода в основном ради денежных дивидендов. Давайте посмотрим, имеет ли смысл такое разделение.

Сперва представим себе компанию, у которой вообще нет никакого роста. Она со­всем не реинвестирует прибыли, а просто неизменно выплачивает дивиденды. Ее ак­ции скорее напоминают бессрочные облигации, описанные в предыдущей главе. Вспом­ните, что доходность бессрочной ренты равна годовому денежному потоку, деленному на приведенную стоимость. Стало быть, ожидаемая доходность нашей акции равна го­довым дивидендам, деленным на цену акции (т. е. норме дивидендного дохода). По­скольку вся прибыль выплачивается в форме дивидендов, ожидаемая доходность также равна прибыли на акцию, деленной на цену акции (т. е. коэффициенту прибыль/цена). Например, если дивиденды в расчете на акцию составляют 10 дол., а цена акции — 100 дол., то мы имеем:

Ожидаемая доходность = норма дивидендного дохода = коэффициент прибыль/цена =

_ Р1УХ _ ЕР$У _ 10,00

Р0 Ро 100 °'10-

Таким образом, цена равна:

DIVi EPS, $10,00

Ожидаемая доходность растущих фирм тоже может равняться коэффициенту при­быль/цена. Все дело в том, обеспечивает ли реинвестирование прибыли отдачу, сораз­мерную ставке рыночной капитализации. Предположим, например, что упомянутая выше компания нежданно прослышала о благоприятной возможности для инвестиро­вания 10 дол. на акцию в следующем году. Это означает, что дивидендов в году t = 1 не будет. Однако компания ожидает, что в каждом последующем году проект принесет

1 дол. прибыли в расчете на акцию, так что дивиденды можно будет увеличить до 11 дол. на акцию.

Допустим, эта инвестиционная возможность сопряжена с таким же риском, как и нынешний бизнес компании. Тогда, чтобы определить ее чистую приведенную сто­имость в году 1, мы можем дисконтировать денежный поток, обусловленный инвести­циями, по ставке 10%:

Чистая приведенная стоимость на акцию в году 1= —10 + = 0.

Таким образом, данная инвестиционная возможность не увеличивает стоимость компа­нии. Ее будущая доходность равна альтернативным издержкам привлечения капитала.

Таблица 4.5

Изменение цены акций вследствие инвестирования дополнительно 10 дол. в году 1 при разной до­ходности этих инвестиций. Заметьте, что коэффициент прибыль/цена завышает значение г, когда проект имеет отрицательную чистую приведенную стоимость, и занижает, когда проект имеет поло­жительную чистую приведенную стоимость

Доходность Приростной NPV проекта Влияние проекта Цена акции Коэффициент г
проекта денежный в году 1 * на цену акций в году 0, Р0 прибыль/цена,
поток, С (в дол.) в году 0** (в дол.) EPS/Po
(в дол.) (в дол.)
0,05 0,50 -5,00 -4,55 95,45 0,105 0,10
0,10 1,00 0 0 100,00 0,10 0,10
0,15 1,50 +5,00 +4,55 104,55 0,096 0,10
0,20 2,00 + 10,00 +9,09 109,09 0,092 0,10
0,25 2,50 +15,00 +13,64 113,64 0,088 0,10

* Проект обходится в Юдол. (EPS,). npv= -10дол. + с/г, где r=0,10.

** Чистая приведенная стоимость рассчитана для года 1. Чтобы определить влияние проекта на Р0, используйте для года 1 ставку дисконтирования г = 0,10.

Как скажется на цене акций компании решение осуществить проект? Очевидно, что никак. Уменьшение стоимости, вызванное снижением размера дивидендов до нуля в первом году, полностью компенсируется увеличением стоимости за счет роста диви­дендов в последующие годы. Следовательно, опять же ставка рыночной капитализации равна коэффициенту прибыль/цена:

В таблице 4.5 описан наш пример при различных допущениях относительно величи­ны денежного потока, создаваемого новым проектом. Отметим, что коэффициент при­быль/цена, выраженный через показатель EPS\, то есть ожидаемую прибыль на акцию следующего года, равен ставке рыночной капитализации г только в том случае, когда чистая приведенная стоимость нового проекта равна нулю. Это чрезвычайно важный момент — менеджеры часто принимают неудачные финансовые решения из-за того, что путают коэффициент прибыль/цена со ставкой рыночной капитализации.

В общем случае мы можем рассматривать цену акции как капитализированную сто­имость средней прибыли в отсутствие роста плюс приведенная стоимость перспектив роста (PVGO):

EPS.

Ра = ------- L + PVGO.

и г

Отсюда следует, „.„^«рфициент прибыль/цена равен:

' PVGO\

У

Он занижает значение г при положительной приведенной стоимости перспектив роста и завышает при отрицательной. Последний случай маловероятен, поскольку фирмы редко сталкиваются с вынужденной необходимостью браться за проекты с отрицатель­ной чистой приведенной стоимостью.

В нашем последнем примере предполагалось, что и дивиденды, и прибыли растут, но этот рост не увеличивает цену акций. В этом смысле акции представляли собой акции дохода. Было бы неправильно приравнивать финансовую эффективность фирмы к росту прибыли на акцию. Компания, которая реинвестирует прибыль с доходностью ниже ставки рыночной капитализации, быть может, и увеличит прибыль, но, безусловно, снизит стоимость акций.

Расчет РУСО для компании «Электронный птенчик»

Давайте теперь вернемся к уже знакомым нам акциям роста компании «Электрон­ный птенчик». Вы, наверное, помните, что ставка рыночной капитализации «Птен­чика», г, равна 15%. Ожидается, что в первом году компания выплатит дивиденды в размере 5 дол., и далее предполагается постоянный рост дивидендов на 10% в год.

Следовательно, чтобы найти цену акции «Птенчика», мы можем воспользоваться упро­щенной формулой для постоянных темпов роста:


Б1У,
Рп =

г~8

$5

= 100 дол.

0,15-0,10


Допустим, прибыль на акцию составляет у «Птенчика» 8,33 дол. Тогда коэффициент дивидендных выплат равен:

Р1УХ ЯЛУ,
5,00 8,33

Коэффициент дивидендных выплат
= 0,6.


Иначе говоря, компания реинвестирует (1 — 0,6), или 40% прибыли. Предположим так­же, что рентабельность собственного капитала «Птенчика» равна 0,25. Это объясняет темпы роста в 10%:

Темпы роста = g= коэффициент реинвестирования х ЯОЕ= 0,4 х 0,25 = 0,10.

Если бы «Птенчик» не придерживался политики роста, капитализированная сто­имость его прибыли на акцию составляла бы:

8,33

= 55,56 дол.

0,15

Но мы знаем, что стоимость акции «Птенчика» равна 100 дол. Разница в 44,44 дол.— это цена, которую инвесторы платят за перспективы роста. Давайте посмотрим, смо­жем ли мы объяснить эти цифры.

Каждый год «Птенчик» реинвестирует 40% своей прибыли в новые активы. В пер­вый год компания инвестирует 3,33 дол. с постоянной рентабельностью собственного капитала 25%. Таким образом, сумма денежной наличности, создаваемой этими инвес­тициями, составит 0,25 * 3,33 дол. = 0,83 дол. в год начиная с года /= 2. Чистая приве­денная стоимость инвестиций в году /= 1 равна:

$0 83

ИРУХ = -$3,33 + = 2,22 дол.

В году 2 происходит то же самое за одним исключением: на сей раз компания инвести­рует 3,67 дол., то есть на 10% больше, чем в году 1 (напомним, что # = 0,10). Следова­тельно, в году / = 2 чистая приведенная стоимость осуществляемых инвестиций равна:

МРУ2 = -$3,33 X 1,10 + $0'8031Х51Д0 = 2,44 дол.

Таким образом, доходы владельцев акций «Электронного птенчика» можно пред­ставить как: (1) поток прибыли, которая может быть выплачена в форме денежных

дивидендов, если фирма не растет, и (2) комплект «билетов», по одному на каждый последующий год, дающих возможность осуществлять инвестиции с положительной чистой приведенной стоимостью. Мы знаем, что первый компонент стоимости акции равен:

ЕР$\ $8,33

Приведенная стоимость потока прибыли = —~— = р ^ =55,56 дол.

Первый «билет» стоит 2,22 дол. в год 1 = 1, второй — 2,22 х 1,10 = 2,44дол. в год /=2, третий — 2,44 х 1,10 = 2,69 дол. в год /= 3. Это прогнозируемая денежная стоимость «би­летов». Мы знаем, как оценить поток будущих денежных стоимостей, которые увеличи­ваются на 10% в год: используем упрощенную формулу дисконтированного денежного потока, заменяя прогнозируемые дивиденды на прогнозируемые значения стоимости «билетов»:

ЫРУХ $2,22

Приведенная стоимость перспектив роста = РУСО = ——— = ^у^—^у^ =44,44 дол. Теперь сделаем проверку:

Цена акции = приведенная стоимость потока прибыли + + приведенная стоимость перспектив роста = ЕР5Х

= —+ РУСО = $55,56 + $44,44 = 100 дол.

Почему акции «Электронного птенчика» являются акциями роста? Не потому, что растут на 10% в год. А потому, что чистая приведенная стоимость будущих инвестиций компании составляет значительную долю (около 44%) в цене акции.

Сегодняшние цены акций отражают ожидания инвесторов, относящиеся к резуль­татам основной деятельности и инвестирования в будущем. Акции роста продаются с более высоким коэффициентом цена/прибыль, поскольку инвесторы готовы платить сегодня за ожидаемую дополнительную прибыль от инвестиций, которые еще не осу­ществлены6.

Несколько Акции таких компаний, как Microsoft, Dell Computer и Wal-Mart, часто называют примеров акциями роста, а вот акции зрелых фирм, подобных Kellogg, Weyerhaeuser или Exxon

акций Mobil, воспринимают как акции дохода. Посмотрим, справедливо ли это. Во втором

с перспективами столбце таблицы 4.6 представлены цены на акции всех перечисленных компаний за роста октябрь 2001 г. Данные остальных столбцов позволяют оценить, какую долю в этих

ценах занимает приведенная стоимость перспектив роста.

Напоминаем, что в отсутствие перспектив роста приведенная стоимость равна сред­ней величине будущей прибыли от существующих активов, дисконтированной по ставке рыночной капитализации. Для оценки потенциала прибыльности существующих акти­вов мы воспользовались аналитическими прогнозами на 2002 г. Как видите, основную часть стоимости акций роста образует приведенная стоимость перспектив роста, то есть ее источником служат ожидания инвесторов, согласно которым компании в со­стоянии своими будущими инвестициями заработать прибыль, с лихвой покрываю­щую затраты на капитал. Однако и акции Weyerhaeuser, которые обычно причисляют к акциям дохода, занимают весьма достойную позицию на этой шкале PVGO. Но самый впечатляющий пример акций роста демонстрирует Amazon.com. Ее прибыль устойчиво сохраняет отрицательное значение, так что приведенная стоимость перспектив роста

6 Майкл Эйснер, председатель совета директоров компании Walt Disney Productions, выразил суть этого явления так: «В школе вы должны сдать экзамен, а уж затем получите оценку. Мы же теперь получаем оценку, не сдавая экзамен». Эти слова были сказаны в конце 1985 г., когда акции Disney продавались по цене, почти в 20 раз превышающей величину прибыли на акцию. См.: Kathleen К. Wiegner. The Tinker Bell Principle// Forbes. 1985. December2. P. 102.

Таблица 4.6

Оценки приведенной стоимости перспектив роста (PVGO)

Акции Цена акции, P0* Прибыль Затраты PVGO = Р0 - EPS/r Доля PVGO
(в дол.) на акцию, EPS** на собственный (вдол.) в цене акции
(вдол.) капитал, г***
<< | >>

Еще по теме 4.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНОЙ АКЦИИ И ПРИБЫЛЬЮ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ:

  1. Прибыль в расчете на одну акцию
  2. 7.1.СООТНОШЕНИЕ МЕЖДУ СТОИМОСТЬЮ АКТИВА И ЕГО ЦЕНОЙ
  3. Прибыль на одну акцию
  4. ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ РАЗВОДНЕННАЯ
  5. ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ РАЗВОДНЕННАЯ
  6. Разводненная прибыль на акцию
  7. ПРИБЫЛЬ (ДОХОД) НА АКЦИЮ
  8. ПРИБЫЛЬ (ДОХОД) НА АКЦИЮ
  9. ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ БАЗОВАЯ
  10. ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ БАЗОВАЯ
  11. ОСОБЕННОСТИ РАСЧЕТА РАЗВОДНЕННОЙ ПРИБЫЛИ НА АКЦИЮ
  12. ПОРЯДОК РАСЧЕТА ПРИБЫЛИ НА ОДНУ СРЕДНЕВЗВЕШЕННУЮ АКЦИЮ
  13. Причинная связь между деянием и наступившим вредом.
  14. СВЯЗЬ МЕЖДУ СБЕРЕЖЕНИЯМИ И БОГАТСТВОМ
  15. 6.2. Связь между производительностью и издержками
  16. 7.4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ИНФЛЯЦИЕЙ И БЕЗРАБОТИЦЕЙ. КРИВАЯ ФИЛЛИПСА
  17. § 4. Связь и взаимодействие между международнымкоммерческим арбитражем и государственными судами
  18. 4.5. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЭЛАСТИЧНОСТЬЮ СПРОСА, ИЗМЕНЕНИЕМ ЦЕНЫ И ВЫРУЧКОЙ ПРОДАВЦА (РАСХОДАМИ ПОКУПАТЕЛЯ)