РЕЗЮМЕ

Задача этой главы заключалась в том, чтобы показать, почему и в каких обстоятель­ствах структура капитала бывает важна. Мы не отвергли Первый постулат ММ, соглас­но которому структура капитала не имеет значения; мы просто его дополнили.
Однако мы так и не вывели ни одной достаточно простой и вполне удовлетворительной теории структуры капитала.

Традиционная равновесная теория подчеркивает роль налогов и издержек финансо­вых трудностей. Стоимость фирмы складывается из нескольких составляющих:

Стоимость при финансировании

+ РУ — РУ

из собств капитала налог, защита ' 'издержки финанс.трудностей-

Согласно этой теории, фирме следует наращивать долг до тех пор, пока любое увели­чение приведенной стоимости процентной налоговой защиты не будет в точности урав­новешиваться приростом приведенной стоимости издержек финансовых трудностей.

Издержки финансовых трудностей можно разбить на следующие компоненты.

1. Издержки банкротства:

а) прямые издержки, например судебные;

б) косвенные издержки, вызванные сложностью управления компанией, переживающей ликвидацию или реорганизацию.

2. Издержки финансовых трудностей, грозящих перерасти в банкротство:

а) конфликт интересов между акционерами и держателями облигаций в период финансовых трудностей может привести к ошибочным решениям в текущей хо­зяйственной деятельности и инвестиционном планировании; акционеры, пре­следуя свои узкособственнические интересы, порой стараются нажиться за счет кредиторов, играя в «игры», которые снижают общую стоимость фирмы;

б) во избежание таких игр в кредитные соглашения включают особые условия и оговорки, однако это увеличивает затраты, связанные с подготовкой и реализацией таких соглашений, а также надзором за их соблюдением.

Стоимость налоговой защиты — это более щекотливый вопрос. Ее легко вычислить, если нас интересуют только корпоративные налоги. В этом случае чистая экономия на налогах благодаря займам просто равна предельной ставке корпоративного налога на прибыль (Тс), умноженной на сумму процентных платежей (гпП). Приведенная сто­имость такой налоговой защиты обычно определяется дисконтированием по процент­ной ставке займа (гр). Для случая, когда величина долга постоянна:

ТсгпБ

РУ = ——— = Т Г)

1 ' налог, защита ' с"-

Однако на деле корпоративный налог проблему не исчерпывает. Если инвесторы платят с процентного дохода более высокий налог, нежели с дохода по акциям (диви­дендов и приращения капитала), то они не захотят держать корпоративные облигации и пойдут на это только при условии, что налоговые неудобства будут им возмещены достаточно привлекательной процентной ставкой. Следовательно, любой дополнитель­ный личный налог, который выпадает держателям облигаций, в конечном счете опла­чивают сами фирмы. Сегодня недостатки корпоративного заимствования, связанные с налогообложением на персональном уровне, не так велики, как прежде, но все же они, видимо, до некоторой степени ослабляют преимущества корпоративной налого­вой защиты.

На наш взгляд, заимствование для каких-то фирм имеет смысл, а для каких-то нет. Если фирма может уверенно (и обоснованно) рассчитывать на будущую прибыль, то заимствование, скорее всего, принесет ей чистую экономию на налогах. Если же спо­собность фирмы зарабатывать достаточно прибыли, чтобы извлечь пользу из корпора­тивной налоговой защиты, сомнительна, то заимствование едва ли обладает для нее сколько-нибудь существенными налоговыми преимуществами. У таких фирм чистая эко­номия на налогах может быть даже отрицательной.

Равновесная теория ставит на одну чашу весов налоговые преимущества долга, а на другую — издержки финансовых трудностей. Предполагается, что корпорации намеча­ют для себя такую нормативную структуру капитала, которая максимизирует стоимость фирмы.

Компаниям, располагающим надежными материальными активами и обиль­ной налогооблагаемой прибылью, требующей защиты, следует придерживаться высо­ких нормативов долговой нагрузки. Неприбыльные компании, владеющие рйсковыми нематериальными активами, напротив, должны полагаться главным образом на соб­ственный капитал.

Равновесная теория структуры капитала вполне успешно объясняет многие межот­раслевые различия в моделях финансирования, но оставляет без ответа вопрос о том, почему большинство прибыльных компаний внутри одной отрасли придерживается кон­сервативной структуры капитала. По этой теории, более высокая прибыльность, на­оборот, должна означать большую кредитоемкость и наличие более мощных налоговых стимулов к заимствованию.

Существует и альтернативная теория структуры капитала, именуемая иерархиче­ской теорией, согласно которой фирмы по возможности используют внутренние ис­точники финансирования, а когда возникает потребность во внешнем финансирова­нии, предпочитают долговые обязательства акциям. Этим можно объяснить, почему менее прибыльные фирмы внутри одной отрасли делают больше займов — не потому, что они нацелены на более высокие нормативные коэффициенты долговой нагрузки, а потому, что испытывают большую потребность во внешнем финансировании и долг стоит на следующей ступени в иерархии источников финансирования, когда внутрен­ние ресурсы исчерпаны.

Иерархическая теория исходит из такого явления, как асимметричность информа­ции. Менеджерам известно о фирме больше, нежели внешним инвесторам, и они не склонны выпускать акции, когда считают цену акций заниженной. Менеджеры стара­ются приурочить выпуск акций к тому времени, когда рынок дает им справедливую оценку или даже переоценивает. Инвесторы это знают и потому усматривают в выпуске акций дурную весть. Отсюда понятно, почему вслед за объявлением о выпуске акций цена акций обычно падает.

Долг имеет преимущество перед выпуском акций, когда информационные пробле­мы существенны. Оптимистично настроенный менеджер предпочтет заем выпуску не­дооцененных акций, а пессимистичный менеджер будет просто вынужден последовать этому примеру. Иерархическая теория гласит, что акции выпускаются только тогда, когда кредитоемкость фирмы полностью исчерпана и угроза финансовых трудностей уже дышит в затылок.

Очевидно, что иерархическая теория верна не на 100%. Мы знаем множество при­меров, когда компании выпускают акции, вполне имея возможность сделать заем. Вме­сте с тем теория объясняет, почему внешнее финансирование осуществляется глав­ным образом в форме займов и почему коэффициенты долговой нагрузки идут рука об руку с потребностью во внешнем финансировании.

Иерархическая теория подчеркивает ценность финансового резерва. Не имея такого резерва (по крайней мере в достаточном объеме), компания может оказаться на нижней ступени иерархии финансирования и будет вынуждена выбирать между выпуском недо­оцененных акций, заимствованием под угрозой финансовых трудностей или отказом от инвестиционных возможностей с положительной чистой приведенной стоимостью.

Однако у финансового резерва есть своя оборотная сторона. Избыток денежных средств или доступность кредита искушает менеджеров чрезмерными инвестициями или обустройством роскошной корпоративной империи. Когда такое искушение возобладает или грозит возобладать, высокий коэффициент долговой нагрузки может оказаться весь­ма полезным: он понуждает компанию возвращать деньги инвесторам, а менеджеров и организационную структуру в целом заставляет работать усерднее и с большей отдачей.


<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме РЕЗЮМЕ:

  1. Грамотное составление резюме
  2. РЕЗЮМЕ
  3. Резюме
  4. Резюме
  5. Резюме
  6. Резюме
  7. Резюме
  8. Резюме
  9. Резюме
  10. РЕЗЮМЕ
  11. Резюме
  12. резюме
  13. Резюме
  14. Резюме
  15. Резюме
  16. Резюме
  17. Резюме
  18. Резюме