7.1. Облигации

Изучив эту главу, ВЫ:

• познакомитесь с характеристиками основных видов ценных бумаг: облигаций, акций, вексе­лей, гибридных ценных бумаг;

• узнаете, какие существуют разновидности этих ценных бумаг по методу выплаты доходов, по способу обеспечения обязательства, по видам иных прав, закрепленных в ценной бумаге;

• узнаете, что понимается под инвестиционным качеством долговых ценных бумаг;

• будете знать, как рассчитываются цена и доходность ценных бумаг и от чего они зависят.

Два основных способа получения внешнего финансирования корпорацией — банков­ский кредит или выпуск обращающихся финансовых инструментов — ценных бумаг. По­следние в свою очередь подразделяются на долговые и долевые инструменты. Главными представителями первой группы выступают облигации, второй — акции. Наиболее важным видом ценных бумаг с точки зрения финансирования корпорации являются облигации.

Облигации являются основным видом долговых бумаг. На них приходится примерно 95% мировой задолженности по ценным бумагам, величина которой в конце 2013 г. со­ставляла около 100 трлн дол.

В России понятие облигации зафиксировано в ст. 2 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЭ «О рынке ценных бумаг» (далее — Закон о рынке ценных бумаг).

Облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента этой суммы или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее дер­жателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации.

Каждая облигация имеет номинал, который представляет собой сумму долга, которую обязуется вернуть эмитент облигации. В России номинал корпоративных облигаций обыч­но равен 1000 руб. (в США — 1000 дол.).

Номинал — нарицательная стоимость облигации, сумма долга, который обязу­ется вернуть эмитент.

По сумме номиналов выпущенных облигаций (и других долговых бумаг) оценивается размер рынка облигаций той или иной страны (табл. 7.1).

Таблица 7.1

Объем мировых рынков долговых ценных бумаг (общий объем задолженности на конец года), млрд дол.

Страна Год
1995 2000 2005 2008 2013
Великобритания 825 1565 2556 4146 5844
Германия 2179 2082 4096 6036 4357
Италия 1619 1345 2884 4817 4074
Испания 367 363 1625 3541 2389
США 11078 16118 23841 31315 36942
Франция 1483 1332 2870 4925 4757
Япония 5307 6432 8646 9859 12244
Бразилия 227 356 632 1289 2282
Индия 102 140 290 500 708
Китай 107 276 633 2045 4360
Корея 255 351 740 1138 1589
Мексика 54 127 316 523 780
Россия 85 146 298 562
Весь мир* 27638 36129 60276 86239 99788
В процентах к ВВП 93 113 134 139 134

*Включая бумаги международных организаций (ЕБРР, Мировой банк и пр. — от 1100 млрд до 1400 млрд дол. в 2011—2013 гг.), не выделенных отдельной строкой.

Составлено по: BIS Quarterly Review. Statistical Annex за разные годы .Минфин России (www. minfin.ru), информационное агентство CBONDS

С точки зрения вида эмитента облигации делятся:

• на государственные и муниципальные (в документах некоторых международных орга­низаций они называются публичными — public);

• частные, или корпоративные (облигации предприятий/компаний);

• облигации международных организаций.

Ниже в рамках вопросов корпоративного финансирования нас будут интересовать именно корпоративные облигации. В ведущих развитых странах в 2013 г. на корпоратив­ные долговые бумаги приходилось примерно от 30 (Япония) до 60% (Великобритания) всех находящихся в обращении облигаций (точнее, долговых ценных бумаг). Аналогичный показатель для России — 66% (табл. 7.2).

Таблица 7.2

Удельный вес корпоративных бумаг в общей структуре выпущенных обращающихся долговых инструментов, конец 2013 г., %

Страна Вес Страна Вес
Бразилия 42 Великобритания 58
Индия 10 Германия 48
Китай 65 Италия 41

Окончание
Страна Вес Страна Вес
Корея 71 США 53
Мексика 44 Франция 52
Россия 66 Япония 28

Подсчитано по: Bank for International Settlements Database.

По срокам облигации делятся:

• на краткосрочные (обычно до 1 года);

• среднесрочные (как правило, 1—10 лет);

• долгосрочные (свыше 10 лет).

В зависимости от политико-географической принадлежности рынков, на которых при­влекаются ресурсы (размещаются облигации), они делятся:

• на облигации внутренних займов;

• облигации зарубежных займов (международные облигации).

Последние в свою очередь в основном представлены еврооблигациями (eurobonds, euronotes) и так называемыми зарубежными облигациями (foreign bonds). Одним из про­явлений процессов интернационализации и глобализации финансовых рынков является рост доли облигаций внешних займов в общей структуре задолженности. Если в начале 1990-х гг. они не превышали 10% общей задолженности по ценным бумагам, то в середи­не текущего десятилетия их доля превосходила 20%.

Если ограничиться только корпоративными долговыми инструментами, то доля внеш­них облигационных заимствований заметно различается среди ведущих стран: 10—11% в Японии и США, 60—67% в Германии и Франции, 9% в КНР, 24% в Бразилии и 61% в России (по общей задолженности, данные за 2013 г., BIS). По способу выплаты дохода облигации делятся:

• на процентные (купонные);

• дисконтные.

03 Купон — процент, устанавливаемый от номинала облигации, являющийся доходом инвестора. Для документарных облигаций купон — отрезной талон с указанной на нем цифрой купонной (процентной) ставки. Выплачивается не реже одного раза в год.

Сумма купона — периодически выплачиваемый доход по облигациям в твердой сумме.

Ставка купона — отношение стоимости купона к номиналу в процентах. Термины «ку­пон» (размер купона) и «ставка купона» иногда используются как синонимы.

Таблица 7.3

Основные параметры облигационного займа компании «Силовые машины» (данные на 17.01.2015)

Наименование «Силовые машины — ЗТЛ, ЛМЗ, Электросила, Энергомашэкспорт» ОАО, облигации процентные документарные на предъявителя, серия 02
Состояние выпуска В обращении
Данные госрегистрации № 4-02-35909-Н от 23.07.2013, ФСФР
ISIN код Р1Ю00А0Л1716

Наименование «Силовые машины — ЗТЛ, ЛМЗ, Электросила, Энергомашэкспорт» ОАО, облигации процентные документарные на предъявителя, серия 02
Номинал, руб. 1000
Объем эмиссии, шт. 10000000
Объем эмиссии, руб. 10000000000
Объем в обращении, шт. 10000000
Объем в обращении, руб. 10000000000
Период обращения, дней 3640
РАЗМЕЩЕНИЕ
Дата начала размещения 10.10.2013
Дата окончания размещения 10.10.2013
Дата регистрации отчета об итогах 17.10.2013
ПОГАШЕНИЕ
Окончание

Дней до погашения

3176

ОФЕРТЫ или ДОСРОЧНОЕ ПОГАШЕНИЕ

Периодичность выплат в год 2
Текущий купон (всего) 3(20)
Дата выплаты купона 09.04.2015
Размер купона, % годовых 8,1
Дата ближайшей оферты Возможность досрочного погашения КУПОН — переменный

13.10.2016 Предусмотрено

Источник: Интерфакс (rusbonds.ru).

По процентным облигациям предусмотрена регулярная выплата процентного дохода. Ставка купона устанавливается в годовых процентах к номиналу. Купоны могут выплачи­ваться разовыми платежами или несколько раз в год. В последнем случае ставка купона делится пропорционально количеству платежей.

За рубежом широкое распространение получили индексированные облигации, в кото­рых номинал и процентная ставка привязаны к цене какого-то актива или индексу (наибо­лее распространенный случай — привязка номинала и ставки к индексу цен).

Выплата процентов по облигации может производиться по фиксированной ставке (не­изменной в течение всего срока облигации или в заранее установленные периоды этого срока) и плавающей (т.е. изменяющейся в зависимости от изменения какой-то рыночной ставки, на международном рынке это обычно LIBOR[43]). Мировая и российская практика знает случаи выплаты процентов на основе розыгрышей (лотерейного типа)2.

По дисконтным облигациям выплата процентов не предусматривается. Доход (в форме дисконта) образуется за счет разницы между ценой размещения (покупки) и ценой по­гашения (номиналом)[44]. Обычно дисконтные облигации выпускаются на короткий срок — не более 2 лет.

Дисконт — скидка в процентах к номиналу.

По способу погашения облигации делятся:

• на серийные (с амортизацией долга) — облигации с последовательным погашением фиксированной доли общего количества облигаций (лотерейные или тиражные займы), предусматривают погашение облигаций частями в разные сроки (сериями);

• срочные (разовым платежом) — имеют единый срок погашения.

По способу обеспечения обязательств облигации делятся на облигации:

• С обеспечением;

• без обеспечения.

Субординированная облигация — облигация, обеспечивающая ее владельцу меньше прав (по сравнению с другими облигациями) на активы, которыми она обес­печена. Субординированная облигация без специального обеспечения — облигация, предусматривающая, что в случае банкротства эмитента держатели получат право требования только после того, как удовлетворены претензии держателей основной задолженности.

В первом случае эмитент выделяет специальное имущество, которое может быть ис­пользовано для погашения долга, если у него не окажется денежных средств для по­гашения. Обеспечением может служить также гарантия другой организации (например, банка).

Облигациями с обеспечением признаются облигации, исполнение обязательств по ко­торым обеспечивается залогом (облигации с залоговым обеспечением), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией[45].

Облигации с залоговым обеспечением. К отношениям, связанным с обеспечением ис­полнения обязательств по облигациям залогом имущества эмитента или третьего лица, положения ГК РФ и иных федеральных законов применяются с учетом особенностей, уста­новленных ст. 27.3 Закона о рынке ценных бумаг.

Предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги, недвижимое имущество и ипотечное покрытие. Имущество, являющееся предме­том залога по облигациям с залоговым обеспечением, подлежит оценке оценщиком.

Облигация с ипотечным покрытием[46] — это облигация, исполнение обязательств по ко­торой обеспечивается полностью или частично залогом ипотечного покрытия.

Жилищная облигация с ипотечным покрытием3 — это облигация с ипотечным покры­тием, в состав которого входят только права требования, обеспеченные залогом жилых помещений.

Ипотечное покрытие могут составлять только обеспеченные ипотекой требования о воз­врате основной суммы долга и (или) об уплате процентов по кредитным договорам и до­говорам займа, в том числе удостоверенные закладными, и (или) ипотечные сертифика­ты участия, удостоверяющие долю их владельцев в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие, денежные средства в валюте РФ или иностранной валюте, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество в случаях, предусмотренных законом[47].

Облигации, обеспеченные поручительством. По договору поручительства поручитель обязывается перед кредитором другого лица отвечать за исполнение последним его обяза­тельства полностью или в части[48]. Договор поручительства может быть заключен также для обеспечения обязательства, которое возникнет в будущем.

Облигации, обеспеченные банковской гарантией. В силу банковской гарантии банк, иное кредитное учреждение или страховая организация (гарант) дает по просьбе другого лица (принципала) письменное обязательство уплатить кредитору принципала (бенефи­циару) в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства денежную сумму по предоставлению бенефициаром письменного требования о ее уплате3.

Облигации, обеспеченные государственной или муниципальной гарантией. Государст­венная и муниципальная гарантии по облигациям представляются в соответствии с бюд­жетным законодательством Российской Федерации и законодательством Российской Фе­дерации о государственных (муниципальных) ценных бумагах. По способу реализации прав облигации делятся:

• на именные;

• на предъявителя.

В России среди корпоративных облигаций преобладают на предъявителя. В США все средне- и долгосрочные облигации только именные. По форме существования облигации делятся:

• на документарные;

• бездокументарные.

Облигации на предъявителя российских эмитентов выпускаются в документарной фор­ме с обязательным централизованным хранением. На практике это означает, что выпуска­ется один сертификат на всю сумму займа и размещается в депозитарии. Сделки с обли­гациями учитываются на счетах депо, т.е. фактически это тоже бездокументарная бумага.

Облигации могут выпускаться с правом конверсии в акции эмитента (конвертируемые облигации).

Конвертируемые облигации выпускаются с возможностью обмена на обыкно­венные или привилегированные акции в определенное время по заранее установлен­ной цене (курсу).

В этом случае инвестор может получить либо номинальную стоимость при погашении, либо акции по заранее фиксированному соотношению.

Пример

Номинал облигации 1000 руб. Погашение может производиться либо по но­миналу, либо четырьмя акциями данного эмитента. Конверсионная цена, следо­вательно, равна 250 руб. Если текущая рыночная цена акции равна 260 руб., очевидно, что более выгодно провести конверсию. Как правило, конвертируемые облигации считаются более надежными и соответственно по ним устанавливается более низкая процентная ставка.

В международной практике на конвертируемые облигации похожи облигации с варрантом (ордером). Отличие заключается в томг что варрант может отде­ляться от облигации и в этом случае образуются две бумаги: обычная облигация и собственно варрант. В России инструментом, аналогичным варранту, является опцион эмитента.

И конвертируемые, и облигации с варрантом относятся к классу гибридных инструментов, имеющих черты как долговых, так и долевых ценных бумаг.

Облигации могут выпускаться с правом досрочного погашения владельцем облигации (оферта к погашению). Это право возникает, как правило, раз в год или раз в несколько лет и действует в течение некоторого промежутка времени (все это прописано в эмисси­онных документах). Таким образом, облигация со сроком в пять лет и годовой офертой, являясь среднесрочной бумагой, по сути превращается в краткосрочную бумагу. В России выпуск подобных облигаций широко распространен (а сначала практически все корпора­тивные облигации имели годовую оферту). Постепенно время между офертами увеличива­ется, и по некоторым выпускам оферта предусмотрена единожды в течение срока облига­ции (табл. 7.3 и 7.4).

Таблица 7.4

Выдержка из базы данных о котировках облигаций агентства «Интерфакс»

Облигация, выпуск Дата по­гашения Дата оферты Дюра-

ция,

дней

Купон Цена Доходность В обра­щении, млн руб.
р/год* % год нкд** чистая «гряз­ная» пога­ше­ния офер­ты
Абсолют 28.05.2018 28.11.2015 297 2 12,00 18,74 92,29 94,16 23,70 23,70 5000,00
Банк-3
Авангард 01.02.2016 02.02.2015 182 2 10,25 48,58 99,80 104,66 18,84 18,84 1 500,00
АКБ-1
Авангард- 10.10.2017 13.10.2015 252 2 12,00 33,53 97,87 101,22 15,74 15,74 3000,00
Агро-1
Автодор-1 29.11.2016 626 2 9,75 14,16 99,10 100,52 10,55 3000,00
АИЖК 20.11.2042 23.03.2020 3 748 4 9,00 8,61я 100,33 101,93 9,27 9,09 3 273,25
2010-1-2
АИЖК-17 15.04.2022 1502 4 9,05 2,23 85,46 85,69 13,54 8000,00
Акрон-1 13.10.2015 253 2 9,75 27,25 94,76 97,49 18,56 5000,00
Акрон-4 18.05.2021 26.05.2015 122 2 10,25 16,85 91,74 93,42 42,28 42,28 2369,97
Акрон-5-об 18.05.2021 26.05.2015 122 2 10,25 16,85 99,27 100,95 12,85 12,85 1752,79

* Количество выплат в год.

**НКД — накопленный купонный доход.


С конца 2000-х гг. все большую популярность среди российских эмитентов приобре­тают биржевые облигации. Их преимуществом является упрощенный режим выпуска (по сравнению с обычными корпоративными облигациями). В 2012 году на фондовом рынке группы «Московская биржа» обращалось 294 выпуска биржевых облигаций 110 эмитен­тов. Их доля в общем биржевом обороте корпоративных облигаций на вторичном рынке в 2012—2013 гг. достигла 30%.

Согласно ст. 27.5-2 Закона о рынке ценных бумаг, биржевые облигации — ценные бу­маги, отвечающие следующим условиям:

1) облигации допускаются к организованным торгам, проводимым биржей, и размеща­ются путем открытой ПОДПИСКИ;

2) эмитент облигаций существует не менее 3 лет и имеет надлежащим образом утверж­денную годовую бухгалтерскую (финансовую) отчетность за два завершенных отчет­ных года, достоверность которой подтверждена аудиторским заключением;

3) облигации не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости или номинальной стоимости и процента от номинальной

СТОИМОСТИ;

4) облигации выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением;

5) выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляется только денежными средствами.

В целом на всех рынках преобладают классические облигации с фиксированной про­центной ставкой и единым сроком погашения.

Корпоративные в России первые корпоративные облигации появились в 1997—

Облигации В России ^ддз Г|- это бЬ|ЛИ еврооблигации ряда эмитентов, в основном банков. Внутренние (рублевые) облигации стали регулярно выпускаться с 1999 г. Объем данного рынка все еще относительно небольшой (табл. 7.5, 7,6), но этот сектор растет быстрыми темпами. Он сосредоточен на Московской бирже.

Корпоративные облигации могут выпускать предприятия, находящиеся в любой орга­низационно-правовой форме. В российском законодательстве описаны вопросы выпуска облигаций акционерными обществами (ГК РФ и Закон об акционерных обществах). Эти нормы распространяются на все прочие организации. Фундаментальные свойства корпоративных облигаций:

• удостоверяют отношения займа, а следовательно, не предоставляют права управления компанией;

• обладают старшинством перед акциями при удовлетворении материальных претензий их держателей (также при ликвидации акционерного общества):

— в первую очередь выплачиваются проценты по облигациям, а затем — дивиденды акционерам,

— при ликвидации сначала погашаются облигации. Условия выпуска корпоративных облигаций следующие.

1. Выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала.

2. Номинальная стоимость всех облигаций не должна превышать сумму уставного ка­питала либо величину обеспечения, предоставленного третьими лицами.

3. Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существо­вания общества при условии прибыльной работы и надлежащего оформления двух годовых балансов.

4. Общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций меньше количества акций, право на которые предо­ставляют облигации.

Таблица 7.5

Размеры российского рынка долговых бумаг, конец года, млрд дол.*

Наименование Год
1998** 2005 2007 2010 2012 2013
ОФЗ, ГКО, ГСО и пр. 72 29,6 50,9 80,7 133 136
Облигации Банка России 3,0 4,2 19,4 0
ОВВЗ 11 7,1 4,5 1,8 0 0
Еврооблигации Правительства РФ 9 31,5 28,6 30,5 34,9 40,6
Облигации субъектов федерации, вну­ 4 5,4 9,0 15,1 14,4 15,2
тренние
Облигации субъектов федерации, меж­ 2 0,9 1,1 1,3 0,6 0,6
дународные
Корпоративные облигации, внутренние 17 51,1 96,7 144 159
Корпоративные еврооблигации 34 94,3 115 172 182
Векселя 15 20—30 20—30 20—30 20—30 20—30
Депозитные и сберегательные сертифи­ 2,1 2,2 0,9 7,6 10,8
каты

* Рублевые цены переведены в доллары в целях удобства сопоставления с другими странами по курсу Банка России на конец года. ** Июль.

Источники: Банк России (Бюллетень банковской статистики) . Министерство финансов Российской Федерации, Информационное агентство СВОЫОБ . экспертные оценки (по вексельной задолженности).

Таблица 7.6

Количество эмитентов корпоративных облигаций и эмиссий в России в 2005—2013 гг.

Год Количество эмитентов облигаций Количество выпу­сков облигаций
2005 230 302
2006 370 488
2007 465 607
2008 463 650
2009 405 630
2010 368 666
2011 308 692
2012 292 767
2013 353 1030

Источник: Российский фондовый рынок: 2013. События и факты. М. : НАУФОР, 2014. С. 25.

Рейтинг облигаций Ппокупке облигаций, как и любой ценной бумаги, инвестор должен прежде всего определить степень надежности эмитента. От этого будет зависеть

цена и доходность облигации, на которую он согласится. Для этого проводится фундамен­тальный анализ и оценка эмитента. Однако совсем не обязательно проводить подобный анализ самому. Можно воспользоваться оценками независимых рейтинговых агентств, ко­торые анализируют облигации и присваивают им рейтинг. Таких агентств много, но истори­чески сложилось так, что «погоду определяют» три агентства: Standard & Poor's, Moody's и Fitch Investor's Service. Особенно распространено использование рейтингов на междуна­родном рынке, где без них практически невозможно осуществить размещение.

Рейтинг облигаций представляет собой оценку кредитоспособности эмитента (его способности выполнять обязательства по выплате процентов и погашению основ­ной суммы долга).

Всеми агентствами применяется буквенная система обозначения уровня рейтинга. По классификации S&P высший уровень надежности по долгосрочным бумагам — AAA, Moody's — Ааа. Для краткосрочных бумаг применяются другие буквенные обозначения. Исходя из рейтинга этих агентств облигации делятся на классы: инвестиционные и не­инвестиционные (спекулятивные — «мусорные облигации») (табл. 7.7). Инвестиционный уровень (рейтинг) начинается со значения ВВВ- и ВааЗ.

К сведению

Чем выше рейтинг, тем дешевле обходится заем для эмитента на первичном рынке (при размещении бумаг), чем ниже — тем дороже.

При повышении рейтинга уже обращающихся на рынке облигаций (на вто­ричном рынке) их цена повышается, а доходность снижается, при понижении рейтинга, наоборот, цена снижается, доходность повышается.

Базисный пункт — 1/100%.

| Безрисковая (эталонная, benchmark) ставка — ставка процента, установленная по облигациям с самыми лучшими инвестиционными качествами (в первую очередь самым высоким рейтингом), которая является эталоном по отношению ко всем прочим облигациям.

Различают суверенный рейтинг (правительства) и рейтинг корпоративный. Послед­ний, по общему правилу, не может быть выше рейтинга суверенного. В ноябре 1996 г. Россия впервые получила суверенный рейтинг международных рейтинговых агентств (ВВ- по шкале 5&Р), что открыло дорогу для получения рейтинга компаниями. В 2003 году Россия впервые получила суверенный инвестиционный рейтинг[49]. Цены на российские ев­рооблигации сразу выросли, доходность снизилась. Благодаря наличию инвестиционного рейтинга Правительству Российской Федерации (а вслед за ним и многим частным эми­тентам) удавалось заимствовать деньги на международном рынке по относительно низ­кой процентной ставке. Так, по еврооблигациям Правительства РФ, размещенным в 2012 и 2013 гг., купонная ставка (и доходность) составила примерно 5,6—5,9%.

Таблица 7.7

Виды рейтинговой оценки долгосрочных облигаций

Б&Р Моос1у'5 ПкЬ Рейтинговая оценка
ААА Ааа ААА Высший уровень надежности
АА+ Аа1 АА+ Высокий уровень надежности
АА Аа2 АА
АА- АаЗ АА-
А+ А1 А+ Уровень надежности выше среднего
А А2 А
А- АЗ А-
ВВВ+ Ваа1 ВВВ+ Средний уровень надежности
ввв Ваа2 ввв
ввв- ВааЗ ввв-
ВВ+ Ва1 ВВ+ Неинвестиционный уровень (спекулятивные об­
вв Ва2 ВВ лигации)
ВВ- ВаЗ ВВ-
в+ В1 в+ Высокоспекулятивные облигации
в В2 в
в- ВЗ В-
ССС+ Саа1 ссс Существенный риск
ссс Саа2 Чрезвычайно спекулятивные облигации
ссс- СааЗ Дефолт неизбежен с небольшим шансом на вос­
сс

г»

Са становление
и 0 С Дефолт

| Основной фактор — это соотношение рыночной, т.е. текущей, процентной став­ки и купонной ставки по облигации.

Расчетный Пример 25-летняя облигация выпущена в 1990 г. в период отно­сительно высоких процентных ставок на мировом рынке. Значит, чтобы ее купи­ли, эмитенту необходимо было установить по ней также высокую купонную ставку. Предположим, что облигация размещалась по номиналу 1000 дол. США с купон­ной ставкой в 10%. К 2012 году процентные ставки на рынке упали. Облигации эмитентов с аналогичным рейтингом (т.е. с таким же уровнем риска) выпуска­ются со ставкой 4% годовых. Если наш инвестор, имевший старую облигацию, захочет ее продать, он сможет это сделать не за 1000 дол. США, а за большую цену — такую, которая обеспечит примерную доходность в размере 4%. Если ры­нок обнаруживает инструменты, обеспечивающие более высокую доходность, чем другие, то все начинают покупать этот инструмент, благодаря чему происходит выравнивание цен.

Ш Общее правило: при росте рыночных процентных ставок цена облигации с фик­сированной купонной ставкой падает, при падении — повышается.

Зависимость цены облигации от купонной ставки, срока до погашения облига­ции и текущей рыночной процентной ставки описывается формулой, опирающей­ся на формулу дисконтирования по сложным процентам1

_ ^ Р N

Р= > м . +------------- ,

^ (1 + г)' (1 + г)п

где Р — ожидаемая цена облигации;

С — величина купонного платежа;

г — требуемая норма доходности (она же — доходность до погашения) в виде

десятичной дроби; N — номинал облигации;

п — число периодов начисления (количество лет до погашения); і — номер периода.

Найдем цену этой облигации, если до ее погашения остается еще 3 года: Р = 100/ 1,04 + 100/ 1,08 + (100 + 1000)/ 1,125 = 1166,52 (дол. США).

Купон выплачивается несколько раз в год. Как уже указывалось, ставка купона по об­лигации объявляется в годовых процентах. Если купон выплачивается несколько раз в год, ставка делится на количество выплат. Например, купон 10% выплачивается два раза в год. Это означает, что каждые полгода эмитент выплачивает по 5% номинала облигации. В этом случае при определении наиболее вероятной цены облигации необходимо дискон­тировать каждый платеж. Но при этом необходимо учитывать, что ставка дисконтирования (рыночной доходности), которая находится в знаменателе формулы, тоже указана в годо­вых процентах, поэтому ее также необходимо делить на количество выплат купона в год. Таким образом, формула преобразуется:

„ А С/т N

Р= > --------------- +-------------- ,

^ 1л г \П х т / \П X гл

— цена облигации;

— величина купонного платежа;

— требуемая норма доходности в виде десятичной дроби;

— номинал облигации;

— количество лет до погашения;

— количество выплат В ГОД;

— номер периода.

где Р -

С-

Г -

N - п - m - і -

Учитывая, платежей, т.е.

что выплата купонов представляет собой, как правило, серию равновеликих аннуитет, формула принимает вид

Р = руАп + РУП\

При торговле на рынке облигаций обычно указывается не цена (в денежных единицах), а курс — отношение цены к номиналу в процентах.

ВЭ Курс облигации — процентное выражение цены облигации, отношение ее цены к номиналу.

К = — х100%.

N

Например, курс приведенной в табл. 7.3 облигации «Силовые машины» 17.01.2015 составил 93,857. При номинале в 1000 руб. цена составляет 938,57 руб.

Следует, впрочем, иметь в виду, что часто применительно к облигациям, говоря «цена», подразумевают именно курс, так как во всех информационных и торговых системах коти­ровки указываются именно в процентах от номинала.

На некоторых рынках (например, США) курс устанавливается с использованием не де­сятичной, а простой дроби (в 32 долях). Поэтому для нахождения курса облигации необхо­димо перевести дробь в десятичную.

Различают «чистую» и «грязную» цену облигации.

Именно «чистая» цена приводится на терминалах информационных агентств, в сводках газет и прочих СМИ, где публикуется финансовая информация. «Чистая» цена рассчиты­вается исходя из того, что проценты по ней будут выплачены в полном объеме владельцу облигации на момент выплаты процентного дохода. Представим ситуацию, когда продажа облигации произведена ровно между выплатами купонного годового дохода. В этом случае очередной купонный платеж получит покупатель облигации. Продавец должен компенси­ровать себе неполученные проценты за полгода, продав ее не по «чистой» цене, а за иную сумму, равную «чистой» цене плюс величина накопленных за этот период процентов. Это и будет «грязная» цена облигации.

«Грязная» цена облигации = «Чистая» цена + Накопленный купонный доход.

На рынке облигации котируются по «чистой» цене, а сделки совершаются по «грязной» цене. В таблице 7.4 приведены данные о накопленном купонном доходе (НКД), которые используются для определения «грязной» цены. Для иллюстрации рассмотрим пример облигации Абсолют-банка. К чистой цене (922,9 руб.) надо прибавить НКД (18,74 руб.) и получим 941,64 руб. Курс (в процентах от номинала) равен 94,164.

Доходность облигаций Помимо цены (курса) облигации важнейшим показателем явля­ется доходность (норма доходности). Существует несколько показателей доходности.

Номинальная доходность (ставка купона) — отношение суммы купона к номиналу:

г = — х100%.

N

Текущая доходность — отношение суммы купона к текущей цене облигации:

г = — х100%.

Р

Доходность к погашению (внутренняя доходность облигации) — эффективность инвес­тиции, доходность, которая будет получена при удержании облигации до погашения.

Конечная, или полная, доходность характеризует полный доход по облигации, прихо­дящийся на единицу затрат на покупку этой облигации в расчете на год. Схожа с преды­дущим показателем. Разница в том, что в данном случае инвестор не держит облигацию до погашения.

Обычно в СМИ приводится показатель доходности до погашения (англ. Yield То Maturity, YTM). Синоним — IRR, internal rate of return, внутренняя доходность финансово­го инструмента/потока платежей. Под внутренней доходностью финансового инструмента понимают доходность, при которой рыночная стоимость финансового инструмента, полу­ченная методом дисконтирования генерируемых им денежных потоков, равна его рыноч­ной цене.

Смысл показателя «доходность до погашения» заключается в том, что он позволяет оце­нить эффективность инвестиций в облигации не только по такому параметру, как купонная ставка, но и с учетом разницы между ценой облигации при покупке и ценой ее погашения.

г =
/

Можно рассчитать приблизительную доходность до погашения, используя следующую формулу:

хЮО.

V

Представим, что нам известна текущая цена облигации (1166,52 дол. США), но неиз­вестна доходность г.

дд + 1000-1166,52

Примерное значение г =---------------- 5------ х 100 = 3,8%.

1166,52

Поскольку мы знаем истинное значение г (4%), мы можем оценить, насколько сильно наша грубая оценка отличается от точной.

Дюрация облигаций цак бЫЛ0 показано выше, изменение процентных ставок на рын­ке при прочих равных условиях — основной фактор, влияющий на цену/курс облигаций. При этом разные облигации (срок до погашения, купонная ставка) по-разному реагируют на изменения рыночных процентных ставок.

В 1930-е годы был разработан показатель, определяющий чувствительность цены обли­гаций к изменению процентной ставки. Он получил название «дюрация».

ВЭ Дюрация (англ. duration — длительность) — это средневзвешенный срок пото­ка платежей, взвешенный по дисконтированной сумме. Иными словами — это точка равновесия сроков дисконтированных платежей.

Дюрация является важнейшей аналитической характеристикой облигации. Само понятие дюрации было введено американцем Ф. Маколи и (независимо) англича­нином Дж. Хиксом1. Часто в литературе пишут «дюрация Маколи(ея)»:

^Масаи1ау ~~
N
V I

1хС пхМ

и О + гУ (1 + г)п



где С — купонный платеж по облигации;

п — период поступления 1-го дохода;

РУ — приведенная (текущая) стоимость облигации; г — доходность к погашению; \ — номер периода.

С одной стороны, дюрация представляет собой показатель эластичности цены облигации по процентной ставке и характеризует риск изменения цены облигации при изменении про­центной ставки. С другой стороны, это средневзвешенное время до погашения купонов и но­минала облигации. Обычно измеряется в годах или днях (в России - в днях, см. табл. 7.4).

Предположим, что срок обращения облигации составляет 3 года, купонная ставка 9%, эффективная доходность 10% годовых, номинал облигации 1000 руб., ее приведенная стоимость 975,1 руб. Тогда дюрация такой бумаги



1

^ /1x90 2x90 3x90 3x1000^

= 2,76.
1,33 ) 975,1

О = I--------- +---------- +----------- +-------------- I х -

1,1 1,21 1,33



Характеристики дюрации следующие.

1. Для купонной облигации дюрация составляет меньше времени, остающегося до по­гашения бумаги. Дюрация облигации с нулевым купоном равна времени до ее по­гашения.

2. Чем меньше купон по облигации, тем больше дюрация.

3. Чем дольше время до погашения облигации, тем выше дюрация.

4. При повышении доходности до погашения дюрация уменьшается, при понижении — возрастает.

5. Чем больше дюрация, тем в большей степени цена облигации реагирует на измене­ние процентной ставки, и наоборот. Другими словами, чем больше дюрация, тем больше риск по облигации.

Однако на практике чаще используют не дюрацию, а ее производную, которая получила название «модифицированная дюрация» (МР):

1 + г

Модифицированная дюрация позволяет оценить примерное изменение цены облига­ции (%) в ответ на малое изменение рыночных процентных ставок (или доходности):

ДР~ АгхМЬ

В нашем расчетном примере при рыночной ставке 10% модифицированная дюрация равна 2,76/ 1,1 = 2,50.

При номинале облигации 1000 руб. повышение процентной ставки на 1% приведет к понижению цены облигации на 25 руб.:

-2,50 x1000x0,01.

<< | >>
Источник: Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат).. 2016

Еще по теме 7.1. Облигации:

  1. ОБЛИГАЦИЯ
  2. ОБЛИГАЦИЯ
  3. Облигация
  4. ОБЛИГАЦИЯ ОБЕСПЕЧЕННАЯ
  5. Конвертируемые облигации.
  6. виды международных облигаций
  7. Облигация
  8. Облигация
  9. ОБЛИГАЦИЯ МУСОРНАЯ
  10. ОБЛИГАЦИЯ СУБОРДИНИРОВАННАЯ
  11. 11.9.2. Опцион "пут" на облигации
  12. Облигации, предусматривающие досрочное погашение.
  13. РЕЙТИНГОВАНИЕ ОБЛИГАЦИЙ
  14. РЕЙТИНГОВАНИЕ ОБЛИГАЦИЙ