6.2. Методы оценки, базирующиеся на анализе доходов корпораций

Методы расчета стоимости, базирующиеся на анализе доходов, приносимых оцени­ваемым объектом, по праву являются основным инструментом современного финанси­ста и стоимостного инженера, так как позволяют обоснованно ответить на вопрос о том, сколько в настоящий момент времени целесообразно заплатить за право владения оцени­ваемым объектом.
Данные методы также позволяют принять обоснованные финансовые и управленческие решения, прежде всего в области управления стоимостью корпорации. Метод дисконтирования денежных потоков относится к числу таких методов.

Основным показателем, используемым в рамках метода дисконтирования денежного потока, является денежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и отто­ком денежных средств за определенный период[39].

В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем воз­можным сценариям развития: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.

В зависимости от специфики каждого конкретного оцениваемого объекта в качестве прогнозируемых сценарных показателей выбираются показатели, являющиеся существен­ными при построении прогноза.

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года производится в два этапа: рас­чет величины скорректированной чистой прибыли и расчет величины чистого денежного потока.

При расчете величины скорректированной чистой прибыли анализируются и прогнози­руются прочие операционные расходы и отвлеченные средства.

При оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый срок деятельности компании разделяется на два периода: прогнозный и постпрогнозньй (оста­точный). На прогнозный период составляется детальный прогноз денежных потоков, как правило, на достаточно долгий период времени, вплоть до того момента, когда компания выйдет на стабильные темпы роста денежного потока.

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода представляется достаточно сложной задачей. С одной стороны, продолжительный прогнозный период предполагает большее число наблюдений, соответственно полученная итоговая величина стоимости может являться более обоснованной с математической точки зрения. С другой стороны, при увеличении продолжительности периода возникает сложность в прогнозиро­вании конкретных показателей объемов производства, выручки, расходов, темпов инфля­ции и т.д., соответственно возникает субъективность в прогнозе потоков денежных средств.

Продолжительность прогнозного периода зависит от целей оценки и конкретной ситуа­ции и составляет от 5 до 10 лет. В условиях нестабильной экономики и высокой волатиль- ности рынка адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допускается сокращение прогнозного периода до 3 лет.

В практической деятельности критериями выбора прогнозного периода могут ЯВЛЯТЬСЯ: принадлежность компании к той или иной отрасли (для добывающих отраслей прогноз­ный период длительнее, при этом стоимость бизнеса ограничена величиной имеющегося к добыче ресурса), стадия жизненного цикла компании, степень износа оборудования, необходимость внедрения современных технологий.

Единица измерения прогнозного периода определяется исходя из ритмичности произ­водства, как правило, в качестве стандартной единицы принимается год.

Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз являются первым шагом расчета стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков.

Прогнозированию выручки от реализации предшествует анализ ситуации прошлых лет.

Анализируются имеющиеся в организации производственные мощности, определяется их загруженность и исходя из предоставленной информации о планируемых капитальных вложениях строится прогноз физического объема продукции.

Сдерживающими факторами роста объемов производства и реализации могут являться жесткая конкуренция в отрасли, а также острая нехватка основного ресурса, необходимого для производства продукции.

Прогнозирование выручки от реализации может осуществляться двумя способами: укрупненным подходом и детальным.

Укрупненный поход подразумевает прогнозирование роста выручки в зависимости от темпов роста предыдущих лет (компании или отрасли, в которой действует компания).

При этом важно определить, на чем базируется рост выручки. Если в основе темпов роста лежит увеличение объемов производства в натуральном выражении, важно чтобы прогно­зируемый рост не опережал имеющихся резервов производственных мощностей. Укруп­ненный подход может использоваться для проведения предварительной оценки, а также в случае отсутствия информации.

Детальный подход подразумевает использование большего массива информации. Ос­новой для расчета показателей валовой выручки являются данные о физических объемах реализуемой продукции прошлых лет (фактические показатели), фактические и прогноз­ные цены на производимый продукт (экспортные, импортные), а также прогнозы специа­листов отрасли, позволяющие моделировать различные сценарии развития при различных внешнеэкономических условиях.

Прогноз валовой выручки осуществляется в два этапа:

1) составление прогноза производства продукции;

2) составление прогноза реализации продукции.

Прогноз производства продукции составляется на основе данных, представленных ком­панией.

Далее строятся пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический прогнозы.

Прогноз реализации продукции составляется на основе ранее определенных физиче­ских объемов производства с учетом структуры потребителей и возможных условий поста­вок продукции и услуг. Отпускные цены определяются ассортиментом и платежеспособно­стью потребителей, структурой и конъюнктурой рынка.

Прогнозирование изменения уровня цен на продукт можно также осуществлять исходя из пессимистического, оптимистического и наиболее вероятного сценария.

Необходимо помнить, что при осуществлении детального прогноза следует учитывать налоговые платежи, например таможенные платежи.

Проведение Прогнозирование расходов при моделировании денежного по-

ретроспективного тока может осуществляться укрупненно и детально,

анализа и подготовка Укрупненный подход подразумевает построение прогноза

прогноза расходов себестоимости путем использования информации о доле пе­

ременных затрат в выручке компании и условно-фиксированной величины постоянных затрат. Рост переменных затрат прогнозируется пропорционально росту выручки. Рост постоянных затрат возможен в том случае, когда ожидается резкое увеличение объема реализации в натуральном выражении и, как следствие, рост затрат на рекламу, аренду и т.п.

Детальный подход подразумевает определение себестоимости произведенной и реа­лизованной продукции по элементам затрат. Также во внимание принимаются варианты условий поставок продукции и услуг.

Как правило, при использовании детального подхода при построении прогноза затрат выделяются наиболее значимые затраты (т.е. те затраты, которые занимают наибольший удельный вес в себестоимости), по которым проводится детальный анализ и строится про­гноз.

В качестве наиболее значимых статей затрат могут быть названы:

• сырье и материалы;

• ТОПЛИВО;

• энергия;

• заработная плата;

• отчисления на социальные нужды;

• амортизация основных средств;

• прочие затраты.

Итоговый расчет себестоимости осуществляется путем суммирования спланированных затрат компании, при этом также строятся пессимистический, оптимистический и наибо­лее вероятный сценарии развития.

Анализ и прогнозирование инвестиций как составной части денежного потока включа­ет в себя анализ и прогноз трех основных компонентов:

1) собственного оборотного капитала;

2) капиталовложений;

3) потребности в финансировании из внешних источников, т.е. кредитов и займов.

После построения прогнозных балансов определяется собственный оборотный капитал

для каждого прогнозного года, затем на основании полученных данных рассчитывается изменение собственного оборотного капитала, которое фиксируется в денежном потоке.

Капитальные вложения планируются исходя из информации, предоставленной компа­ниями, либо на основании информации, полученной при проведении финансового анализа.

Проведение полномасштабной реконструкции производственных мощностей может привести к резкому оттоку денежных средств и, как следствие, снижению стоимости биз­неса до момента начала окупаемости инвестиций.

Прогноз изменения долгосрочной задолженности осуществляется на основе анализа текущей кредитной истории компании, изучения представленных кредитных договоров и на основании полученной информации по планируемому привлечению заемных средств из внешних источников.

Одним из наиболее сложных, ответственных и в то же время интересных является этап оценки, связанный с определением ставки дисконтирования.

С математической точки зрения ставка дисконтирования — это процентная ставка, ис­пользуемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости компании.

В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвес­торами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконтирования должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премии за все виды рисков, сопря­женных с инвестированием в оцениваемую компанию.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока использу­ется в качестве базы для оценки.

Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумуля­тивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с ин­вестированием в конкретную компанию, и модель оценки капитальных активов (САРМ), основанная на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций. Для модели денежного потока для всего инвестированного капитала ставка дисконтирования рассчитывается по модели \Л/АСС — средневзвешенной стоимости капитала1.

Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период — следующий этап расчета стоимости бизнеса.

Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Пред­полагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бес­конечные равномерные доходы.

Расчет стоимости бизнеса в постпрогнозный период осуществляется различными спо­собами, в частности с помощью модели Гордона, метода чистых активов или метода ликви­дационной стоимости (если предполагается ликвидация компании по окончании прогноз­ного периода).

Наибольшей популярностью пользуется модель Гордона.

Данный способ предполагает капитализацию величины остаточной, или терминальной, стоимости. При этом коэффициент капитализации определяется как разница между став­кой дисконтирования и долгосрочными темпами роста.

Модель Гордона основана на следующих допущениях:

1) прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются;

2) величины износа и капиталовложений в остаточный период равны между собой.

Расчетная формула определения стоимости компании в постпрогнозный период имеет вид

где ТУ — остаточная стоимость компании в постпрогнозный период, или терминальная,

СТОИМОСТЬ;

СРп — денежный поток в последний год прогнозного периода;

СРп+1 — денежный поток в первый год постпрогнозного периода;

g — ожидаемые долгосрочные темпы роста компании в постпрогнозный

период; планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозного периода (в период их стабилизации); Р — ставка дисконтирования.

Полученная таким образом остаточная стоимость компании в постпрогнозный пери­од (\/ост) дисконтируется на момент окончания прогнозного периода, т.е. на конец года по ставке дисконтирования, рассчитанной для данной компании[40].

Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих:

1) текущая стоимость денежных потоков в течение прогноз­ного периода;

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения

2) текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный период.

Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору текущей стоимости единицы на середину периода при ежегод­ном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времени получе­ния дохода.

Поскольку денежные потоки большинства компаний формируются равномерно в тече­ние всего года, постольку при дисконтировании денежных потоков применяется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитанный по формуле

[ру]"=(1+РГ°'5,

где [Р\/]^ — фактор текущей стоимости единицы (на середину периода), используемый при дисконтировании денежных ПОТОКОВ;

Р — ставка дисконтирования;

п — период (в годах) до момента получения денежных потоков.

Текущая стоимость остаточной стоимости компании в постпрогнозный период рассчи­тывается по той же ставке дисконтирования, что применяется для дисконтирования денеж­ных потоков прогнозного периода. Дисконтирование стоимости компании в постпрогноз­ный период к ее текущему значению производится по фактору текущей стоимости на конец последнего прогнозного года по формуле

[™]п = 1

(1+р)п

где [Р\ЛЙ — фактор текущей стоимости единицы (на конец периода), используемый при дисконтировании стоимости компании в постпрогнозном периоде;

Р — ставка дисконтирования;

п — период до конца прогнозного периода (например, 5 лет).

Рыночная стоимость бизнеса оцениваемой компании до внесения поправок опреде­ляется как сумма текущих стоимостей денежных потоков и текущей стоимости компании в постпрогнозный период.

Расчет обоснованной величины стоимости бизнеса методом дисконтированных денеж­ных потоков определяется с учетом заключительных поправок.

Полученная вышеприведенным способом рыночная стоимость оцениваемой компании представляет собой величину стоимости, рассчитанную на основе текущей (прогнозиру­емой) производственной деятельности. Она не включает стоимость избыточных (неопе­рационных) активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока. Эти активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем должен быть прибавлен к величине предварительной стоимости бизнеса, полученной путем дисконтирования де­нежных потоков от текущей (прогнозируемой) производственной деятельности.

Если компания имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величина при­бавляется к стоимости бизнеса. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость бизнеса уменьшается на соответствующую величину.

Таким образом, после определения предварительной величины стоимости собственного капитала оцениваемой компании для получения окончательной величины его рыночной стоимости вводятся перечисленные выше поправки.

Достаточно часто возникает необходимость корректировки стоимости комапнии на ве­личину неоперационных активов.

К неоперационным активам относятся объекты, не планируемые к использованию (на­пример, непрофильные активы), объекты не завершенные строительством, а также объекты социальной сферы, планируемые к перепрофилированию, продаже и т.п. Данные об этих активах могут быть получены на основании финансового анализа в блоке «Производство».

В качестве корректирующей величины можно использовать либо остаточную стоимость, приведенную на дату оценки вышеуказанных активов, либо рыночную стоимость указан­ных объектов.

Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала (СОК) определяется как разница между фактической величиной СОК (рассчитанной по данным бухгалтерской отчетности компании на последнюю отчетную дату без учета дебиторской задолженности, нереальной к взысканию, а также мораторной кредиторской задолженности) и требуемой величиной (рассчитанной по планируемым показателям оборачиваемости).

Окончательная рыночная стоимость бизнеса определяется как средневзвешенная вели­чина результатов, полученных при его оценке по пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому сценариям развития компании в прогнозный период.

Метод дисконтирования денежных потоков можно применять практически при оценке любой корпорации или ее бизнес-подразделения. Однако если оцениваемый бизнес де­монстрирует завидное постоянство финансовых результатов и, следовательно, денежных потоков, процедуру оценки можно упростить за счет модификации дисконтирования в ка­питализацию.

Капитализация — это превращение денежного потока в стоимость путем деле­ния или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффи­циент капитализации или мультипликатор.

Базовая формула расчета капитализации:

V А

где Ут — оцениваемая стоимость;

Д — ДОХОД;

К — коэффициент капитализации. Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которой рассчитывает­ся рыночная стоимость компании.

На практике множество методов капитализации дохода компании различаются в за­висимости от используемых для расчета видов дохода и фактора, на который делятся или умножаются эти доходы. Так, можно выделить:

• капитализацию чистого дохода (до налогообложения, выплаты процентов и капиталь­ных затрат);

• капитализацию чистого дохода (после налогообложения, выплаты процентов и капи­тальных затрат);

• капитализацию фактических дивидендов;

• капитализацию потенциальных дивидендов.

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты.

Особое внимание следует обращать на сопоставимость используемых показателей. Капитализируемой базой чаще всего является скорректированная прибыль компа­нии, тем не менее в практике иногда используется выручка либо прибыли до налого­обложения.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки компаний, в активах ко­торых преобладает быстроизнашивающееся оборудование.

Следующий важный вопрос, который возникает при расчете чистого дохода, — выбор способа его расчета. Простейшим способом является расчет чистого дохода по формуле среднего арифметического. Более точно рыночную стоимость обычно удается рассчитать в случае определения чистого дохода по формуле средневзвешевания или тренду.

Если в динамике показателя чистого дохода за выбранный ретроспективный период не прослеживается какой-либо четкой тенденции, то базовый показатель чистого дохода компании может быть получен как среднее арифметическое за этот период.

где у—

X —

п — а и Ь —

Если же аналитик считает, что для прогноза будущих чистых доходов наиболее важными являются чистые доходы за последние периоды, то он использует весовые коэффициенты.

Пример.
Чистый доход, тыс. руб. Весовой коэффициент Итог, тыс. руб.
30 1 30
34 2 68
37 3 111
41 4 164
44 5 220
ИТОГО 15 593

Средневзвешенный чистый доход равен 593 / 15 = 39,5 тыс. руб.

Если предполагается, что тенденция динамики чистого дохода сохранится и на перспек­тиву, то его величина определяется на основе тренда. Для этого используется уравнение трендовой прямой

у = а + Ь х х,

ЧИСТЫЙ ДОХОД В ^м ГОДУ;

вес 1-ГО года;

число периодов наблюдения;

Краткая характеристика сравнительного подхода к оценке бизнеса (собственного капитала корпорации)

коэффициенты, которые рассчитываются по формулам

э — ,

п

ь "£»)-£№)

"(Х*2)-&)г

В некоторых случаях для оценки компаний используется объем валовой выручки. Он чаще всего применяется для определения рыночной стоимости бизнеса в сфере услуг.

Иногда для оценки акционерных обществ используется капитализация дивидендов. Этот метод предпочтителен для миноритарных акционеров или держателей привилеги­рованных акций. Для акционеров, обладающих контрольным пакетом, предпочтительнее
использование для определения рыночной стоимости компании капитализации чистого дохода. В качестве коэффициента капитализации может быть использована:

1) норма прибыли, скорректированная на уровень риска;

2) ставка капитализации по сопоставимым компаниям.

<< | >>
Источник: Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат).. 2016

Еще по теме 6.2. Методы оценки, базирующиеся на анализе доходов корпораций:

  1. 3.2.Система моделей управления затратами, базирующаяся на методах операционного анализа.
  2. АНАЛИЗ МОДЕЛЕЙ И ОБЗОР СУЩЕСТВУЮЩИХ МЕТОДОВ СОГЛАСОВАНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИНТЕРЕСОВ ПРИ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯХ ОРГАНИЗАЦИЙ И КОРПОРАЦИЙ
  3. 13. Анализ вариантов управленческих решений, базирующихся на взаимосвязи прибыли, объема себестоимости продукции
  4. ГЛАВА 1. АНАЛИЗ МОДЕЛЕЙ И ОБЗОР СУЩЕСТВУЮЩИХ МЕТОДОВ СОГЛАСОВАНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИНТЕРЕСОВ ПРИ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯХ ОРГАНИЗАЦИЙ И КОРПОРАЦИЙ
  5. 11.12. Анализ и оценка дивидендного дохода на одну акцию
  6. 3.2.3. Методы анализа и оценки платежеспособности
  7. 8.3. Методы стоимостной оценки и анализа ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  8. 8.5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов
  9. 11.5. Оценка стоимости объектов недвижимости методом прямого сравнительного анализа продаж
  10. 3. Анализ (обобщение статистического материала на основе средних, индексных, выборочных методов; метода рядов динамики; кор-реляционного анализа и корреляционно-регрессионного анализа)
  11. Налоги на доходы корпораций
  12. 3.3. Формирование и виды доходов предприятий (корпораций)
  13. Глава ЗИЗДЕРЖКИ, ДОХОД И ПРИБЫЛЬ КОРПОРАЦИИ
  14. 1.6. Факторный анализ процентных доходов и доходов от операций с ценными бумагами
  15. Чеботарев Н. Ф.. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учебник / Н. Ф. Чеботарев. — М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К"», — 256 с., 2009
  16. § 4. Порядок признания доходов и расходов при методе начисления и порядок определения доходов и расходов при кассовом методе
  17. Глава 1.4. Методы экономического анализа 1.4.1. Общая характеристика методов экономического анализа
  18. 23.3. Неравенство в распределении доходов. Методы измерения распределения доходов. Закон Энгеля. Кривая Лоренца
  19. 3.5.3.1. Метод капитализации доходов