9.3. Инвестиционные решения по взаимоисключающим инвестициям

Инвестиционное решение о том, принять или отвергнуть проект по взаимоисключаю­щим инвестициям, требует выбора одного из наиболее используемых на практике методов дисконтированного денежного потока (DCF) — чистой текущей стоимости (NVP) или внут­ренней нормы доходности (IRR).
В реальных ситуациях оценки инвестиционных проектов подобный выбор имеет очень важное значение. В большинстве случаев вопрос об исполь­зовании NVP или IRR является отражением только личных предпочтений аналитика. Одна­ко особенности, присущие каждому из методов, и проблемы их применения на практике требуют детального рассмотрения и анализа их сильных и слабых сторон.

Как было показано ранее, метод чистой текущей стоимости (NVP) подразумевает дис­контирование по требуемой ставке доходности всех потоков денежных средств компании, обеспечиваемых инвестиционным проектом, и их последующее суммирование. Правило принятия решения выглядит следующим образом: принимать все проекты, имеющие поло­жительное значение NVP.

Внутренняя норма доходности (IRR) представляет собой ставку дисконтирования, кото­рая, будучи применена к потокам денежных средств генерируемым проектом, обеспечит нулевую NVP. При использовании этого критерия принимаются все проекты, IRR которых превышает заданный уровень доходности.

Инвестиционные решения, принимаемые для взаимоисключающих проектов на основе разных методов, могут оказаться различными.

Среди причин, приводящих к противоречию методов NPV и IRR, две ЯВЛЯЮТСЯ ОСНОВНЫМИ:

1) масштаб проекта (величина инвестиций по одному проекту больше, чем по другому);

2) интенсивность притока денежных средств (большая часть притока денежных средств по одному проекту осуществляется в первые годы, а по второму — в последние годы).

Компания, сталкиваясь с проблемой масштаба, будет иметь неодинаковые объемы сво­бодных финансовых ресурсов для инвестирования в зависимости оттого, какой проект был ею выбран.

Различная интенсивность притока денежных средств делает возможным получение компанией дополнительных возможностей для их рефинансирования. В подобной ситу­ации большое значение приобретает стоимость капитала, по которой денежные средства могут быть реинвестированы.

1. Масштаб проекта. Альтернативные проекты часто различаются по величине. Пробле­ма масштаба возникает, как только для оценки взаимоисключающих инвестиций начинают пользоваться методом IRR.

Пример.

Предположим, что необходимо выбрать один из двух инвестиционных проек­тов для компании, чья цена капитала равна 10%. Инвестиционный проект А тре­бует капиталовложений в текущем году в размере 10 млн руб., а в следующем году он принесет денежные доходы в сумме 12 млн руб. Инвестиционный проект Б требует вложить 15 млн руб. в текущем году, а денежные поступления по нему за следующий год составят 17 млн руб.

Проект Б имеет более высокое значение NPV по сравнению с проектом А, однако его IRR меньше. Критерии приводят к разным результатам. Если предположить, что цена ка­питала постоянна, т.е. компания может привлекать средства в требуемых объемах на усло­вии 10%, тогда следует выбирать проект с большим значением NPV, т.е. проект Б. Денеж­ные потоки инвестиционных проектов А и Б представлены в табл. 9.1.

Таблица 9.1

Денежные потоки инвестиционных проектов А и Б

Инвестиционный проект Денежные потоки, млн руб. IRR, %
нулевой год первый год
А -10 12,0 20
Б -15 17,7 18
Дополнительные денежные потоки (Б - А) -5 5,7 14

Важное отличие инвестиционных проектов А и Б состоит в том, что проект Б требует дополнительных вложений в размере 5 млн руб. и обеспечивает дополнительные денеж­ные поступления в сумме 5,7 млн руб. Если разбить проект Б на две составляющие, одна из которых эквивалентна проекту А, а другая представляет собой гипотетический проект, составленный из дополнительных денежных потоков (Б - А), то нетрудно заметить, что новый проект будет иметь NPV > 0, поэтому его следует принять. Следовательно, лучшим проектом является проект Б (см. табл. 9.1).

Рассчитав IRR гипотетического проекта, получим, что IRR дополнительных денежных потоков равняется 14%. Это ценная инвестиционная возможность для компании, которая может привлечь дополнительные средства под 10%. Вложив капитал в проект А, компания сэкономит 5 млн руб., которые при уровне доходности 10% могут принести 5,5 млн ру­блей. Это меньше, чем 5,7 млн руб., которые можно получить, инвестировав дополнитель­ные 5 млн руб. в проект Б. Значит, проект Б предпочтительнее.

График (рис. 9.1) иллюстрирует, что инвестиционный проект Б предпочтительнее для любой компании, чья стоимость капитала меньше 14%. Если цена капитала компании превышает 14%, то проект А предпочтительнее. Поскольку в нашем случае цена капитала компании равна 10%, это и привело к конфликту между критериями NPV и IRR.

2. Интенсивность притока денежных средств. Противоречие между критериями NPV и IRR может возникать из-за различий в распределении общей суммы притока денежных средств во времени, даже если анализируемые проекты одинаковы по масштабу.

Пример

Предположим, существуют два альтернативных проекта В и Г, для реализации которых требуется одинаковая сумма инвестиций. Денежные потоки по проекту в первом году на 80 млн руб. меньше, но зато во втором году — на 88,75 млн руб. больше, чем у проекта Г.

Рис. 9.1. График альтернативных проектов А и Б


При стоимости капитала компании 5% рассматриваемые проекты дают противоречи­вые результаты: NPV выше у проекта В, а IRR больше у проекта Г. Из-за различия в ин­тенсивности притока денежных средств NPV проекта В превышает NPV проекта Г, а IRR проекта Г выше, чем IRR проекта В.

Денежные потоки инвестиционных проектов В и Г представлены в табл. 9.2.

Таблица 9.2

Денежные потоки инвестиционных проектов В и Г

Инвестиционный проект Денежные потоки, млн руб. IRR, % NPV, млн. руб.
нулевой год первый год второй год
В -100 20 120 20 27,89
г -100 100 31,25 25 23,58
Дополнительные денеж­ные потоки (В - Г) 0 -80 88,75 10,9

По существу опять возникла проблема масштаба инвестиций, но в этом случае возмож­ность дополнительных инвестиций появилась годом позже. Создав гипотетический инве­стиционный проект, который имеет положительный NPV, можно доказать, что компания теряет возможность увеличения стоимости компании, если принимает проект Г. Следова­тельно, проект Г следует отвергнуть и принять проект В, несмотря на то что его IRR меньше.

Несложно заметить, что в обоих рассмотренных примерах возникают приростные де­нежные потоки. Вопрос ценности ускорения притока денежных средств является ключевым в конфликте критериев NPV и IRR при анализе альтернативных инвестиционных проектов. Ценность денежного потока зависит от допустимой доходности, под которую можно реин­вестировать приростные денежные поступления ранних лет. Использование критерия NPV предполагает, что доступной процентной ставкой, по которой могут быть реинвестированы поступающие от реализации проекта доходы, является стоимость капитала, тогда как при­менение критерия IRR означает, что у компании имеются определенные инвестиционные возможности со ставкой, равной IRR. Исходя из заложенной в методе DCF предпосылки, что дисконтирование по критерию NPV выполняется по стоимости капитала, а по критерию

IRR — по величине IRR проекта, реально возможной и доступной ставкой рефинансиро­вания может быть только стоимость капитала, которая и подразумевается при расчете критерия NPV. Этим и обосновывается предпочтительность критерия NPV при принятии инвестиционного решения.

Недостаток критерия IRR состоит в том, что для выбора среди альтернативных инве­стиционных проектов предпочтительного необходимо рассчитывать IRR дополнительных денежный потоков. Процедура сложная, если необходимо сравнивать большое количество инвестиционных проектов. Приходится попарно рассматривать все проекты и отбрасывать менее привлекательные в каждой паре.

В инвестиционном анализе нахождение IRR для дополнительного денежного потока связано с определением точки Фишера и называется методом уравнивающей ставки ди­сконтирования. Уравнивающая ставка дисконтирования обеспечивает равные значения NPV по сравниваемым взаимоисключающим проектам. Точка Фишера служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, определяемые критерием NPV и не определяемые крите­рием IRR. Если значение стоимости капитала находится за пределами численного значе­ния точки Фишера, рассчитываемые показатели NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных проектов. Если стоимость капитала меньше численного значе­ния точки Фишера, NPV и IRR противоречат друг другу.

Другой проблемой критерия IRR является невозможность с его помощью различать ситуации, когда стоимость капитала компании с течением времени меняется в силу вну­тренних причин или крупномасштабного изменения ситуации на рынке капиталов. Расчет показателя IRR предполагает, что ставка дисконтирования будет постоянной во время всего срока жизни инвестиционного проекта. Если изменения ставки можно предсказать, то NPV проекта легко просчитывается путем приведения денежных потоков каждого года по соот­ветствующей каждому году ставке дисконтирования. Инвестиционный проект, принятый на прежних условиях, может потерять привлекательность, если стоимость капитала возрас­тает. Если стоимость капитала непостоянна, то в случае IRR неясно, с чем сравнивать IRR.

При использовании метода IRR важной проблемой может быть множественность зна­чений внутренних норм доходностей инвестиционных проектов. Эта проблема связана с типом денежного потока, генерируемого инвестиционным проектом.

При использовании критерия IRR выбор предпочтительного из взаимоисключающих проектов зависит от того, похожи ли дополнительные денежные потоки на потоки инвести­ционного или заемного типа.

Инвестиционные денежные потоки (ординарные) присущи традиционным проектам, у которых чем выше IRR, тем лучше. Они характерны для проектов, у которых за серией капиталовложений следуют денежные доходы. У инвестиционных денежных потоков NPV уменьшается с увеличением ставки дисконтирования.

Проекты с инвестиционным типом денежного потока имеют в большинстве случаев одну положительную внутреннюю норму доходности.

Денежные потоки заемного типа (неординарные) характерны для нетрадиционных ин­вестиционных проектов, у которых чем ниже ставка процента, тем лучше. Такие потоки описывают ситуацию, когда вслед за положительными денежными потоками наступает черед отрицательных с точки зрения заемщика. Характерное свойство денежных потоков заемного типа — рост NPV с увеличением ставки дисконтирования.

Для нетрадиционных инвестиционных проектов возможны три ситуации. Первая — у инвестиционного проекта нет IRR, вторая — у инвестиционного проекта есть одно значе­ние IRR, третья — у инвестиционного проекта есть несколько значений IRR.

Примером нетрадиционных инвестиций без внутренней нормы доходности может слу­жить инвестиционный проект, капитальные вложения в который за второй год составляют 2 млн руб., а денежные поступления в первом и третьем годах равняются соответственно 1 млн руб. и 1,5 млн руб. Такой инвестиционный проект не имеет IRR, но значение его NPV положительно при любой ставке дисконтирования.

Пример нетрадиционных инвестиций с двумя значениями IRR характерен для проекта с денежными доходами в первом году, равными 3,57 млн руб., и капитальными затратами в нулевом году и втором году жизненного цикла, соответственно равными 1,59 млн руб. и 2 млн руб. Такой инвестиционный проект имеет две внутренние нормы ДОХОДНОСТИ: 7,3% и 17,25%.

В реальной жизни нетрадиционные проекты встречаются не столь часто, как тради­ционные. Их область связана с нефтедобывающей, газовой, угольной промышленностью, атомной энергетикой, где, как правило, возникают значительные отрицательные денежные потоки вследствие высоких затрат на бурение скважин, разработку карьеров, рекультива­цию земель, а также на демонтаж оборудования.

Объяснить, почему у инвестиционного проекта возникает несколько значений IRR, и показать, как эту ситуацию можно интерпретировать, поможет пример, приведенный в табл. 9.3.

Таблица 9.3

Денежный поток инвестиционного проекта, млн руб.

нулевой год первый год второй год
-1,59 3,57 -2,0

Поскольку по определению, IRR денежного потока — это такая ставка дисконтирования, при которой его чистая текущая стоимость (NPV) становится равной нулю, для нахождения IRR следует решить уравнение

к,™, -1,59 3,57 -2,0

NFV =------- -—рг +------- !----- г +-------- W =

(1 + IRR) (1 + IRR)1 (1 + IRR)

Получаем два решения:

NPV = 0 при IRR = 7,3%; NPV = 0 при IRR = 17,25%.

Графическое изображение полученных значений IRR приведено на рис. 9.2.

Рассматриваемая серия денежных потоков оправдывает себя при ставках дисконтиро­вания между 7,3% и 17,25%. Значит, проект может быть приемлем, только если стоимость капитала компании составляет величину в данном интервале, а если вне его, то такой проект нельзя рекомендовать.

В подобных ситуациях простой расчет NPV по соответствующей ставке дисконтирова­ния мог бы дать правильный ответ о приемлемости проекта и выборе лучшего, причем удалось бы обойти препятствие, связанное с существованием нескольких норм доходности.

Одним из вариантов решения проблемы множественности критерия IRR является пре­образование денежных потоков таким образом, чтобы устранить саму возможность появ­ления нескольких внутренних норм доходности. Такое преобразование возможно в рамках процедуры исчисления модифицированной внутренней нормы прибыли (MIRR).

Для ее определения сначала рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков денежных средств (ОР) и суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств (Ю, причем и дисконтирование, и наращение осуществляются по сто­имости источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется ставка дисконтирования, уравнивающая суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость. Данный коэффи­циент дисконтирования и будет МИЗР.


где ОРп — отток денежных средств в п-м периоде;

П — приток денежных средств в п-м периоде.

Формула имеет смысл, если терминальная стоимость превышает сумму дисконтирован­ных оттоков.

Критерий MI RR, характеризующий эффективность проекта и применяемый вместо кри­терия IRR, всегда имеет единственное значение, в полной мере согласуется с критери­ем NPV и может использоваться для оценки независимых проектов. Для альтернативных проектов противоречия между критериями NPV и MI RR могут возникать, если проекты несоизмеримы по масштабу либо имеют разную продолжительность. В этом случае реко­мендуется применять критерий NPV.

Еще одна проблема метода IRR обусловлена допущением о реинвестициях.

Модель IRR предполагает, что все денежные потоки от осуществления проекта могут быть реинвестированы по ставке IRR. Однако это не реально. Реинвестирование денежных потоков от капитальных вложений будет происходить по сложившейся на рынке инвестиционной процентной ставке, или по ставке дисконтирования, или в соответствии со стоимостью капитала. Поэтому метод IRR преувеличивает доход, который может быть получен от инвестиций. При методе NPV по­добных допущений не бывает. Возможность изменять ставку дисконтирования при расчетах, чтобы учесть изменяющиеся инвестиционные условия, делает метод NPV предпочтительнее.
NPV

7,3

Рис. 9.2. Множественность внутренних норм доходности

>> 17,25 Ставка дисконтирования

Безусловно, ориентация на единственный критерий NPV также не всегда оправдана. Основной его недостаток в том, что это абсолютный показатель, который не дает информа­ции о резерве безопасности проекта. Любая серьезная погрешность или ошибка в прогно­зе денежного потока, в выборе коэффициента дисконтирования таит опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. При прочих рав­ных условиях чем больше IRR по сравнению со стоимостью капитала, тем больше резерв безопасности. Чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопас­ности. С позиции риска можно сравнивать проекты по критериям IRR и PI, но нельзя — по критерию NPV.

Высокое значение NPV также не может служить решающим аргументом при принятии решений, так как оно, во-первых, определяется масштабом проекта, а во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском, и степень риска, присущая этому значению NPV, не ясна.

При расчете NPV инвестиционных проектов существует ряд практических аспектов, ко­торые обязательно должны учитываться. Так, следует принимать во внимание действие налогов, норм амортизации, а также инфляцию.

Нельзя правильно оценить инвестиционный проект, не принимая во внимание вопро­сы налогообложения. Налоги влияют на NPV проектов, изменяя их денежные потоки. Это происходит потому, что реальные денежные поступления, связанные с осуществлением проекта (доходы и затраты), и амортизация основных фондов, занятых в проекте, оказыва­ют влияние на отчетную прибыль и поэтому изменяют налогооблагаемую базу.

На стоимость денежных потоков влияет также инфляция. Она обычно учитывается в ставке дисконтирования, которая определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени, и используется при оценке проектов.

В условиях инфляции инвесторы, пытаясь обезопасить свой капитал, предостав­ляют его на условиях повышенного процента, тем самым стремятся получить компен­сацию за уменьшение покупательной способности будущих денежных потоков. Таким образом, рыночные процентные ставки включают в себя инфляционные ожидания ин­весторов.

Процентная ставка, включающая в себя инфляцию, называется номинальной ставкой (nominal rate of interest) — именно эта ставка используется на рынке капитала. Реальная ставка (real rate of interest) означает процентную ставку при отсутствии инфляции.

Связь между реальной и номинальной ставками можно выразить формулой:

1 + RRFL ,

RRR =----------- -Ü--1,

> 1 + f

где RRRr — реальная ставка;

RRRn — номинальная ставка; f — уровень инфляции.

Пример

Менеджеры компании предполагают, что инфляция составит 8%. Устанавли­вая номинальную требуемую процентную ставку для инвестиционного проекта, менеджеры желают компенсировать инфляционный процесс и получить реаль­ную прибыль 10%.

Рассчитаем номинальную ставку:

RRRn = {(1 + 0,1) х (1 + 0,08)}- 1, RRRn = 18,8%.

Таким образом, номинальная ставка компании составляет 18,8%. Это означа­ет, что она получит реальную прибыль 10% после учета влияния инфляции.

Неправильно просто прибавлять реальную ставку к ставке инфляции. Инфляция оказывает действие множителя, т.е. денежные потоки должны каждый год умножаться на (1 + ставка инфляции), чтобы покупательная способность оставалась на одном уровне.

При расчете NPV инвестиционных проектов важно, чтобы обе ставки (реальная и но­минальная) и денежные потоки соответствовали друг другу. Если в качестве ставки дис­контирования используется RRRn, инфляция увеличивает номинальный объем денежных потоков за срок жизни инвестиционного проекта. Если предполагается, что денежные по­токи останутся постоянными в течение срока жизни проекта, следует использовать RRRr. На практике весьма распространена ошибка, когда используют несовместимые комбина­ции RRR и денежных потоков, что приводит к неверной оценке NPV.

Метод NPV позволяет принимать правильное решение при сравнительном анализе проектов, имеющих разные сроки жизни. Существуют специальные методы, позволяющие устранить временную несопоставимость (влияние временного фактора), чтобы корректно сравнить их.

1. Метод цепного повтора в рамках общего срока действия проектов. Данный метод предполагает нахождение наименьшего общего кратного сроков действия проектов и воз­можность возобновления краткосрочного проекта после своего завершения. Последова­тельность действий при этом следующая:

• находится наименьшее общее кратное сроков действия анализируемых проектов;

• рассматривая каждый проект как повторяющийся, с учетом фактора времени рассчи­тывается суммарный NPV проектов, реализуемых необходимое число раз в течение сроков действия проектов;

• выбирается тот проект, для которого суммарный NPV повторяющегося потока имеет наибольшее значение.

Данный метод наиболее приемлем, если сроки действия рассматриваемых проектов кратны друг другу.

Однако на практике не редки ситуации, когда инвестиционные ресурсы могут быть ре­инвестированы бесконечно. Чтобы обеспечить сопоставимость и корректность расчетов для отдаленного во времени периода, когда созданные в результате инвестирования активы достигнут конца своей эксплуатации, необходимо выполнить достаточно сложные вычи­сления. В таких случаях применяют удобный инструмент упрощения расчетов — эквива­лентный аннуитет.

2. Метод эквивалентного аннуитета. Эквивалентный аннуитет — это стандартный, унифицированный аннуитет, который имеет ту же продолжительность, что и оцениваемый инвестиционный проект, и ту же величину текущей стоимости, что и NPV этого проекта. Последовательность действий в данном методе следующая:

• рассчитывают NPV однократной реализации каждого проекта;

• находят для каждого проекта эквивалентный срочный аннуитет, приведенная стоимость которого в точности равна NPV проекта;

• рассчитывают приведенную стоимость бессрочного аннуитета, предполагая, что най­денный аннуитет может быть заменен бессрочным аннуитетом с той же самой величиной аннуитетного платежа;

• выбирают проект, имеющий максимальное значение бессрочного аннуитета. Эквивалентный аннуитет (ЕА) рассчитывается по формуле:

ЕА = NPV/PVIFAnj,

где PVIFAn i — текущая стоимость аннуитета ценой в 1 руб. в конце каждого из п периодов при ставке i.

Логика использования эквивалентного аннуитета состоит в том, что если такие анну­итеты определить для всех сравниваемых проектов, то проект, у которого ЕА будет наи­большим, будет обеспечивать наибольшую величину ЫР\/ всех денежных поступлений в условиях, когда все конкурирующие инвестиции будут предполагать бесконечное реинве­стирование или реинвестирование до тех пор, пока сроки жизни всех проектов не завер­шатся одновременно.

Метод эквивалентного аннуитета технически является самым правильным и обычно легок в применении, так как позволяет использовать для расчетов финансовые таблицы и финансовые калькуляторы. Использование такого метода допустимо в случаях, когда сопоставляемые проекты имеют один и тот же уровень риска.

3. Метод, основанный на предположении, что более долгосрочный проект продается до его завершения. Этот метод применяют, если проекты достаточно долгосрочны. Алго­ритм метода следующий:

• предполагают, что долгосрочный проект продается в тот момент времени (обычно год), когда заканчивается краткосрочный проект;

• оценивают конечную (продажную) стоимость долгосрочного проекта на момент прода­жи (срок окончания краткосрочного проекта);

• рассчитывают ИРУ долгосрочного проекта;

• выбирают проект, имеющий большее значение ИРУ.

Использование метода ЫР\/ дает менеджерам надежный инструмент для выбора среди взаимоисключающих проектов именно того, который в наибольшей мере способствует ро­сту стоимости компании, несмотря на многообразие ситуаций, которые возникают в сфере инвестирования. Это относится к особому классу инвестиционных решений — решений о замене уже имеющихся активов. Один из возможных подходов к принятию такого реше­ния — рассчитать абсолютные денежные потоки для каждой альтернативы и сравнить их. Другой — вычислить, сколько можно сэкономить, если использовать новые активы вместо старых, а затем рассчитать чистую текущую стоимость экономии. Одна из проблем, возни­кающих в процессе анализа, — ликвидационная стоимость.

Под ликвидационной стоимостью мы понимаем чистую ликвидационную стоимость, т.е. стоимость за вычетом затрат на саму ликвидацию. Следует различать ликвидационную стоимость новых активов, текущую ликвидационную стоимость старых (уже имеющихся) активов и ликвидационную стоимость старых активов в момент окончания физического (полезного) срока службы.

Ликвидационная стоимость влияет на величину как абсолютных, так и относительных денежных потоков. Ликвидационная стоимость новых активов увеличит абсолютные де­нежные потоки за последний год использования активов, поскольку любой капитал, полу­ченный за счет продажи активов в момент окончания инвестиционного проекта, увеличит денежные потоки за последний период.

Текущая ликвидационная стоимость старых активов и ликвидационная стоимость ста­рых активов в момент окончания физического (полезного) срока службы имеют значе­ние для ситуации замены использованных активов. Если заменить активы сейчас, то их сегодняшняя ликвидационная стоимость увеличит денежные потоки за текущий период (или уменьшит размер необходимых капитальных вложений). Однако если старые активы списать сейчас, то ликвидационная стоимость, которую можно было бы получить в конце полезного срока службы, будет потеряна. Следовательно, относительные денежные потоки за последний период уменьшатся, поскольку сумму, равную ликвидационной стоимости, в этот момент не удастся получить.

Текущая ликвидационная стоимость старых активов увеличит абсолютные денежные потоки за текущий год (уменьшит денежные расходы) в случае покупки новых активов. Ликвидационная стоимость старых активов в момент окончания физического (полезного) срока эксплуатации увеличит денежные потоки за данный год (ликвидационная стоимость будет получена в случае, если замену не производили). Данный приток денежных средств является абсолютным денежным потоком для инвестиционного решения по продолжению эксплуатации старых активов.

Если денежные потоки, связанные с ликвидацией активов, относительные, то следу­ет рассчитывать денежные потоки, возникающие при покупке новых активов, за вычетом денежных потоков, которые возникли бы в случае продолжения эксплуатации старых ак­тивов.

Для анализа абсолютных денежных потоков нескольких альтернатив следует рассчи­тать, какие денежные потоки возникнут, если будут оставлены старые активы, а также ка­кие денежные потоки появятся при покупке новых активов.

Пример

Ликвидационная стоимость эксплуатируемого в настоящее время оборудо­вания 2000 тыс. руб. Через 5 лет оборудование станет физически непригодно к эксплуатации и его ликвидационная стоимость составит 300 тыс. руб. Новое оборудование к моменту его ожидаемого окончания службы, т.е. через 10 лет, будет иметь ликвидационную стоимость 500 тыс. руб.

Денежные потоки от ликвидационной стоимости эксплуатируемого оборудования при­ведены в табл. 9.4.

Таблица 9.4
Денежные потоки от ликви­дационной стоимости Нулевой год Пятый год Десятый год
Абсолютные денежные ПОТОКИ:
для инвестиционного решения по продол­жению использования старого оборудо­вания 300
для инвестиционного решения по покупке нового оборудования

Относительные денежные потоки для за­мены оборудования сегодня

2000 2000 (300) 500 500

Текущая ликвидационная стоимость старых активов и будущая ликвидационная стои­мость новых активов повлияют на денежные потоки для варианта покупки новых активов. Ликвидационная стоимость старых активов к моменту окончания срока их службы повлия­ет на денежные потоки для варианта продолжения эксплуатации старых активов.

Пример

Обоснование инвестиционного решения о замене активов приведено в табл. 9.5. Текущая стоимость затрат без замены активов (за 10 лет, при ставке дискон­тирования 10%):

400 млн руб. х 6,1446 = 2457,84 млн руб.

Стоимость замены активов:

380 млн руб. х 6,1446 + 180 млн руб. = 2514,948 млн руб.

Затраты при замене активов выше, чем затраты при отказе от замены. По­этому нет необходимости анализировать стоимость приобретения новых активов и остаточную стоимость старых активов.

Рассчитаем текущую стоимость чистой экономии (выгоды от замены активов):

(400 млн руб. - 380 млн руб.) х 6,1446 - 180 млн руб. = -57,108 млн руб.

И в этом случае замена активов не выглядит привлекательной.

Предположим, что через 10 лет ликвидационная стоимость новых активов со­ставит 10 млн руб. Ликвидация новых активов увеличит денежные потоки за по­следний год.

Если ожидаемая ликвидационная стоимость старых активов на сегодняшний момент равна 35 млн руб., тогда чистая стоимость замены старых активов будет составлять всего 145 млн руб. (180 млн руб. — 35 млн руб.). При условии по­ложительной величины ликвидационной стоимости старых активов через 10 лет необходимо уменьшить величину экономии последнего года на величину ожида­емой ликвидационной стоимости на конец десятого года (поскольку произошла замена активов, то никакой ликвидации старых активов в десятом году не будет).

Таблица
Показатель Старые активы Новые активы
Стоимость новых активов, млн.руб. 220 180
Остаточная стоимость, млн.руб. 80
Прогнозируемый остаточный срок эксплуата­ 10 10
ции (нулевая ликвидационная стоимость сей­час и через 10 лет), лет
Стоимость эксплуатации в год, млн. руб. 400 380

Особый случай — оценка взаимоисключающих инвестиционных проектов, которые вообще не сопровождаются денежными поступлениями. Например, при реконструкции организации правильный подход к выбору системы обогрева заводских цехов (водяная либо электрическая) или типа осветительных приборов (лампы накаливания либо дневно­го освещения) лежит в плоскости сравнения затрат. Наиболее дешевый проект и должен рассматриваться как привлекательный.

Метод сравнения затрат при оценке эффективности взаимоисключающих альтернатив может быть весьма актуальным в условиях рационального использования ограниченных инвестиционных ресурсов. Кроме того, он имеет особое значение для бюджетной сферы, организаций коммунальных услуг, неприбыльных организаций.

<< | >>
Источник: Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат).. 2016

Еще по теме 9.3. Инвестиционные решения по взаимоисключающим инвестициям:

  1. 10. 2. Взаимоисключающие инвестиции
  2. ИНВЕСТИЦИИ И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ
  3. 3.6. Инвестиции и инновации как объект государственного управления 3.6.1. Сущность инвестиций и инвестиционных процессов. Источники инвестиций и их потребители
  4. 9.3. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ, ИНВЕСТИЦИОННУЮ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ И ИНВЕСТИЦИОННУЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
  5. Понятия «инвестиции», «инвестиционная деятельность». Инвестиционная политика предприятия
  6. 24.1 Понятия «инвестиции», «инвестиционная деятельность». Инвестиционная политика предприятия
  7. 16.2. Инвестиции. Инвестиционный спрос. Автономные и индуцированные инвестиции
  8. Глава24 во д Год ВВП, % к предыдущему году ВВП, % к 1990 г. Инвестиции, % к предыдущему году Инвестиции, % к 1990 г. # # Рис. 24.1. ДинамикаВВПи инвестиций в основнойкапитал Российской Федерации в1990—2002гг. Источник: Заика И., Крюков А. Национальная экономика и инвестиции // Эконо мист. - 2003. - № 7. - С. 21. Инвестиции представляют собой денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, Инвестиционная деятельность предприятия
  9. § 1. Понятия инвестиций и инвестиционной деятельности
  10. 16.1. Инвестиции и инвестиционный цикл
  11. 33.4. Инвестиционные источники и механизм использования инвестиций
  12. Инвестиционные решения
  13. Метод инвестиционной группы (объединения инвестиций).
  14. 5. Инвестиционные решения