8.4. Финансовые измерения качества корпоративного роста и тенденции развития российского бизнеса

В современных финансовых практиках используются разнообразные измерения каче­ства корпоративного роста, на основе которых формируются управленческие технологии в этой области. В их числе:

• критерии сбалансированного роста («золотое правило экономики предприятия», мо­дель Р.

Марриса),

• модели роста в терминах объема продаж и прибыли (модели Хиггинса, Дж. Ван Хорна, BCG и др.),

• комбинированные модели в терминах EVA и FCF,

• оценки будущего роста (FGV),

• матрица оценки качества роста И. Ивашковской и карта роста по П. Вигери, С. Смиту, М. Багаи.

Прежде всего динамика развития компании должна быть сбалансированной. Для оцен­ки сбалансированности/несбалансированности роста применяют «золотое правило эконо­мики предприятия» (взаимосвязанные показатели экономического роста). В соответствии с этим правилом темпы роста прибыли (Тприбыль), объема продаж (ТПр0дажи) и активов (Тактивы) должны соответствовать системе неравенств:

Тприбыль ^ "^продажи ^ Тактивы > 100 /о. (8.14)

Неравенство в первой своей части означает, что прибыль растает опережающими тем­пами по сравнению с продажами, следовательно, имеет место экономия на издержках. Вторая часть неравенства указывает на то, что капитал, авансированный в факторы про­изводства, генерирует растущие продажи (доходы), следовательно, эффективнее исполь­зуются ресурсы. Третья часть неравенства говорит о приращении ресурсного потенциала компании, увеличении активов, генерирующих продажи (прямо или косвенно)[64].

В модели сбалансированного роста Р. Марриса основным критерием корпоративного роста является увеличение объема продаж, а сбалансированным рост будет лишь при про­ведении взвешенной финансовой политики, основными характеристиками которой явля­ются:

• коэффициент текущей ликвидности (его снижение увеличивает риск неплатежеспособ­ности),

• коэффициент задолженности или уровень долговой нагрузки (высокое значение ведет к банкротству),

• коэффициент сохранения прибыли (его рост в динамике способствует приращению соб­ственного капитала).

Сбалансированный рост — непременное условие устойчивого роста, который по сути означает «продолжающееся» («самодостаточное») развитие. Термин «устойчивое разви­тие» был введен в широкое употребление Международной комиссией по окружающей среде и развитию (Комиссия Брунтланд) в 1987 г. В настоящее время в мире активно идет поиск критериев и индикаторов устойчивого развития. Их разрабатывают ООН, Все­мирный банк, Организация стран экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Ев­ропейская комиссия, Научный комитет по проблемам окружающей среды (SCOPE) и др. Эта проблема рассматривается на различных международных конференциях и семинарах. Термин устойчивого роста/развития относится прежде всего к национальной экономике. Однако в последние десятилетия его применяют к экономическим системам различного уровня: мегауровня (межгосударственного уровня), мезоуровня (уровня региона или горо­да), микроуровня (корпоративного уровня).

Для оценки устойчивости роста на корпоративном уровне применяется одноименный коэффициент — коэффициент устойчивости роста (КУР). В экономической литературе по­казатель иногда именуется нормой накопления, коэффициентом капитализации прибыли и т.д. Логика его расчета основана на том, что корпоративный рост — это функция объема и качества реинвестиций. На сегодняшний день в экономической литературе представлено несколько подходов к определению КУР. Наиболее простой вариант расчета коэффициен­та — соотношение реинвестированной В отчетном периоде прибыли[65] (Preinvest) (или чистая прибыль за вычетом дивидендов — div) и накопленного собственного капитала (equity, Е) на начало периода:

КУР = Preinvest / Е = (Р - div) / Е. (8.15)

Коэффициент показывает, какими темпами увеличивается собственный капитал за счет нераспределенной прибыли или привлечения дополнительного акционерного капитала.

Другая модификация КУР — модель SGR (sustainablegrowthrate), позволяющая опреде­лить параметры роста, адекватного объему реинвестированной прибыли:

SGR = (Р - div) / Р = 1-div/P, (8.16)

где Р — прибыль (profit);

div — суммы выплат из прибыли на дивиденды.

Не менее известен на сегодняшний день коэффициент внутреннего роста Р. Хиггинса, именуемый моделью обеспечения устойчивого роста фирмы (A Model Of Optimal Growth Strategy). Упрощенный вариант коэффициента представляет собой произведение рента­бельности собственного капитала (ROE) и коэффициента накопления (Ь), рассчитываемого как отношение реинвестированной прибыли к общей сумме чистой прибыли[66]:

g = ROEx b. (8.17)

Коэффициент (8.17) является упрощением следующей формулы устойчивого роста:

ROExb

9 =---------------- •

1 -ROExb (8.18)

Практически все описанные выше разновидности КУР определяют рост компании как устойчивый в том случае, если он обеспечен собственными источниками финансирования. Однако на практике корпоративный рост обеспечивается не только и не столько собствен­ными, сколько заемными и привлеченными источниками финансирования. Как правило, в этих целях используются возможности рынка капитала. В связи с этим в экономической литературе появились модели достижимого роста, например модель Дж. Ван Хорна, кото­рая представляет собой систему уравнений, позволяющую рассчитать рост, обеспеченный приростом активов, обязательств и собственного капитала. Упрощенный вид модели вы­глядит следующим образом:

ЬхР/Е

9~1 -ЬхР/Е' (8.19)

где b — коэффициент накопления;

Р — чистая прибыль; Е — собственный капитал.

Р. Визванатан предлагает при выборе корпоративной стратегии определять приемле­мый рост компании с учетом финансовых ограничений. В трактовке автора темп приемле­мого роста определяется по формуле[67]

P/Sx(l-d)xA/E 9~ A/S-P/Sx(l-d)xA/E' (8'20)

где Р — прибыль;

d — заемный капитал;

А — активы;

S — объем продаж.

Вместе с тем, пожалуй, наиболее известной в экономической литературе являет­ся модель оценки устойчивости корпоративного роста, предложенная компанией Boston Consulting Group (BCG). В трактовке BCG устойчивый рост — это скорость увеличения объ­ема продаж при условии сохранения операционной и финансовой политик неизменными. Для оценки операционной политики в модели BCG используются два коэффициента — рентабельность продаж и оборачиваемость активов. Для оценки финансовой политики ис­пользуются коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли и мультипликатор капитала:

g= ROSxATxFLxb, (8.21)

где ROS (returnonsale) — рентабельность продаж (отношение чистой прибыли к выручке);

AT (assettoumover) — оборачиваемость активов (отношение выручки к суммарной стоимости активов);

FL (financialleverage) — финансовый рычаг, который корректнее именовать мультипликато­ром капитала (отношение активов к собственному капиталу);

b — норма накопления (отношение реинвестированной прибыли к общей сумме чистой прибыли).

Перечисленные коэффициенты по сути являются факторами устойчивого роста, а ко­эффициент g в модели BCG — это комплексный показатель, определяемый через базо­вые индикаторы корпоративной финансовой стратегии. Такой подход позволяет оценить не только устойчивость роста, но и его факторную чувствительность. Исследование темпов изменения каждого из четырех факторов позволяет количественно интерпретировать их влияние на корпоративный рост, а также понять, какие ресурсы и в каком объеме необхо­димо мобилизовать для реализации стратегии развития компании.

Дело в том, что устойчивый корпоративный рост — это прежде всего повышение объема продаж. При этом любое увеличение продаж должно быть компенсировано вложением допол­нительных ресурсов (например, увеличением заемных средств, уменьшением дивидендных выплат и др.). Отслеживание коэффициента устойчивого роста позволяет оценить на сбаланси­рованность основные финансовые индикаторы и выявить несогласованность в их изменениях[68].

Темп устойчивого роста в модели BCG — это возможная скорость увеличения продаж при неизменности вышеперечисленных четырех коэффициентов. В случае отклонения фактическо­го темпа роста от расчетного должны произойти изменения либо в операционной, либо в фи­нансовой политике. Превышение фактических темпов роста над расчетными может привести к дисбалансу источников финансирования и нехватке капитала. Динамика роста ниже рас­четного в разных операционных ситуациях может привести к образованию избытка капитала.

Темп роста (оцениваемый прежде всего ростом доходов), превышающий расчетный ко­эффициент устойчивости роста, может свидетельствовать о дисбалансе динамики в части корпоративного роста и источников финансирования, т.е. о недостатке капитала. Темп ро­ста ниже расчетного может привести к образованию избытка капитала.

Описанные выше подходы к оценке качества роста в ракурсе его сбалансированности, устойчивости, достижимости и приемлемости приведены в табл. 8.6. Эти подходы ориен­тированы главным образом на увеличение объема продаж и прибыли, т.е. классические измерители масштаба и результативности компании.

Таблица 8.6

Модели оценки качества корпоративного роста

Показатель Экономическое со­держание Алгоритм расчета Примечание
«Золотое правило Сопоставление темпов ро­ Троста прибыли ^ >100%
экономики пред­ ста прибыли, объема про­ >т, роста продаж
приятия» даж и активов (имущества) > т роста активов
для оценки сбалансирован­
ности роста
Коэффициент Рост, обеспеченный увели­ Preinvest / F Pre.nvest — реинфести-
устойчивости ро­ чением собственного капи­ рованная прибыль;
ста (КУР) тала за счет нераспреде­ ИЛИ Е — собственный
ленной прибыли или при­ капитал;
влечения дополнительного (Р- div) / Е div — суммы выплат
акционерного капитала из прибыли на диви­
денды
Модель SGR Рост, обеспеченный объ­ (Р- div) / Р Р — прибыль (profit);
(Sustainable емом реинвестированной или div — суммы выплат
Growth Rate) прибыли = 1 - div/P из прибыли на диви­
денды
Модель Хиггинса Рост, обеспеченный соб­ ROE X b b — коэффициент
(коэффициент ственными источниками накопления;
внутреннего ро­ финансирования, при сло­ или ROE — рентабель­
ста) — A Model жившейся рентабельности ность собственного
Of Optimal Growth собственного капитала (ROE X b) / (1 - ROE X b) капитала
Strategy)
Модель дости­ Рост, обеспеченный приро­ (Вх Р/Е) / (1 - b X Р/Е) b — коэффициент
жимого роста стом активов, обязательств (упрощенный вид) накопления;
Дж. Ван Хорна и собственного капитала Р — чистая прибыль;
(система уравнений) Е — собственный
капитал
Темп приемлемо­ Рост, учитывающий финан­ (P/S X (1 -d) X А/Е)/ Р — прибыль;
го роста Р. Визва- совые ограничения при (A/S - P/S X (1 - - d) X А/Е) d — заемный капи­
натана выборе стратегии роста тал;
А — активы
S — объем продаж
Модель BCG Рост объема продаж при ROS X AT X FL : X b ROS (return on
(Boston Consulting условии сохранения опе­ sale) — рентабель­
Group) рационной и финансовой ность продаж;
политик неизменными AT (asset toumover) —
оборачиваемость
активов;
FL (financial
leverage) — мульти­
пликатор капитала;
b — норма накопле­
ния

Между тем в современных финансовых практиках в качестве индикаторов роста все чаще применяются отдельные показатели VBM-концепции, в том числе наиболее популяр­ные из них — EVA (экономическая добавленная стоимость) и FCF (свободный денежный поток).

На этой теоретической основе сформирована комбинированная модель оценки каче­ства роста, включающая четыре варианта интерпретации полученных результатов. Алгоритм комбинированной модели оценки качества роста на основе EVA и FCF приведен в табл. 8.7.
Таблица 8.7

Комбинированная модель оценки качества корпоративного роста в терминах EVA и FCF

Модель Параметры модели Интерпретация
Первая модель EVA > 0 и FC F > 0 Такая ситуация характерна для развитых крупных компа­ний, которым уже не нужны значительные инвестиции в операционные активы. Если компания хочет развиваться по данной модели, для получения EVA ей необходимо обес­печивать минимальный размер WACC. Для минимизации WACC также целесообразно использовать коммерческое кредитование (отсрочку платежа), поскольку это спонтан­ный источник финансирования, более дешевый по сравне­нию с банковским кредитованием
Вторая модель EVA > 0 и FCF < 0 Такое состояние характерно для успешных, развивающихся компаний, активно инвестирующих средства в свои активы, т.е. в будущий рост. В этом случае прирост инвестированно­го капитала за год превышает значение чистой операцион­ной прибыли. Однако при этом инвестированные средства характеризуются высокой отдачей, приносят значительную прибыль, причем привлекаются по низкой цене. Для дан­ной модели экономического роста необходимо максимизи­ровать показатели ROIC, 1С при минимизации средневзве­шенной стоимости капитала компании
Третья модель EVA < 0 и FCF > 0 Такая модель экономического роста характерна для компа­ний среднего бизнеса, которые не обладают возможностями привлечения дешевого заемного капитала, характеризуются низким инвестиционным потенциалом и невысоким уров­нем отдачи на вложенный капитал. В этом случае компания мало инвестирует, ее целью является покрытие затрат и по­лучение минимально приемлемой прибыли
Четвертая модель EVA < 0 и FCF < 0 Данная ситуация достаточно часто встречается в практике российских компаний. Здесь имеет место в чистом виде экстенсивный экономический рост, заключающийся в зна­чительных инвестиционных вложениях. Однако при этом рентабельность инвестированного капитала является очень низкой, а его стоимость, наоборот, высокой. Следует отме­тить, что данная модель прежде всего является результатом низкого уровня менеджмента компании

Источник: Тонких A.C., Остальцев A.C., Остальцев И.С. Указ. соч.

Как отмечалось ранее, одной из характеристик качества корпоративного роста является так называемая стоимость будущего роста — FGV (Future Growth Value)[69].

Модель FGV — разработка компании Stern Stewart & Со, модификация модели VBM. По­следняя была сформулирована в начале 80-х гг. XX в. К. Кестером, Р. Брейли и С. Майер-
сом и названа по фамилиям своих создателей (КВМ). Согласно ей, рыночная стоимость каждой акции может быть разделена на долю текущих активов компании (капитализиро­ванная прибыль на акцию) и долю перспектив роста. Эмпирические оценки авторов мо­дели КВМ свидетельствуют о том, что ценность перспектив роста обычно превышает 50% стоимости акций.

Показатель FGV в ряде работ рассматривается как прокси-показатель интеллектуально­го капитала, который отражает мнение рынка о потенциале будущего роста компании и до­стигает наивысшего значения в отраслях, характеризующихся активным использованием инновационных продуктов[70].

В рамках FGV ценность текущей деятельности компании разделена на балансовую оценку ее активов (Book Value) и приведенную стоимость EVA (рис. 8.15).

Рыночная стоимость компании (Market Value)

Ценность текущей деятельности (Current Operations Value)

Стоимость будущего роста (Future Growth Value)

Приведенная стоимость EVA (Capitalized Current EVA)
Балансовая оценка активов компании (Book Value)



Рис. 8.15. Место и роль стоимости будущего роста в рыночной стоимости компании[71]

В этих условиях стоимость будущего роста определяется по формуле

РСУ = MV - ВУ - EVA/WACC. (8.22)

В целях управления параметрами качества корпоративного роста И.В. Ивашковская[72]предложила аналитическую матрицу, ключевые моменты которой сводятся к следующему:

• вертикальная ось — средний темп роста продаж за несколько лет для конкурирующих компаний в рамках отрасли или одной фирмы за длительный период; прием средней гео­метрической позволяет отразить накопительный эффект;

• горизонтальная ось — рыночная стоимость компании (средний темп роста капитализа­ции ее совокупного капитала);

• матрица строится по данным за несколько лет.

Оценки качества роста в этой методологии ориентированы на следующие критериаль­ные ПОДХОДЫ:

• рост, который соответствует измерениям (темпы роста выручки и стоимости компании выше среднего), — это эталон качества роста; этот тип роста ведет к увеличению стоимости бизнеса;

• рост, предполагающий высокий темп увеличения стоимости компании, но при этом рост выручки ниже среднего; в данном случае внимание фокусируется на повышении прибыли;

• рост, базирующийся на агрессивной политике продаж, с точки зрения современного финансового анализа интерпретируется как простой рост;

• динамика, не позволяющая добиться успеха ни по одному направлению, характеризует некачественный рост.

Матричный подход к оценке качества корпоративного роста использовали также П. Ви- гери, С. Смит, М. Багаи[73], концепция которых олицетворяет экономический рост с ростом прибыли. Авторы предложили карту роста в качестве инструмента стратегического управ­ления ростом компании, которая строится в трех горизонтах:

• горизонт 1 — развитие ключевых направлений бизнеса и их защита от конкурентов;

• горизонт 2 — создание новых направлений деятельности;

• горизонт 3 — создание реалистичных возможностей для будущего роста.

Карта роста П. Вигери, С. Смита, М. Багаи приведена на рис. 8.16. На основе этой карты авторами разработаны схемы, помогающие компаниям выбрать свои модели (тра­ектории) роста:

• стандартная схема роста (рис. 8.17);

• венчурный капитал (рис. 8.18);

• прямые инвестиции (рис. 8.19);

• органический рост (рис. 8.20);

• реструктуризация (рис. 8.21);

• рост за счет приобретений (неорганический рост) (рис. 8.22);

• «попутный ветер» (рис. 8.23).

Развитие потенциа­ла активов Направьте ресурсы туда, где больше всего воз­можностей для роста Инвестируйте в рынки, на которых вы еще не работаете Занимайте свободные ниши и создавайте в них новые направления дея­тельности
ори зонты роста Слияния и поглоще­ния Приобретайте недостаю­щие активы и избавляй­тесь от медленно разви­вающихся направлений Проводите слияния и поглощения для кон­солидации и диверси­фикации бизнеса Начинайте работу в но­вых зонах роста, покупая небольшие компании
Увеличе­ние доли рынка Добивайтесь высокой коммерческой и опера­ционной эффективности Обновите ассортимент продукции или модель управления предложе­нием Перестройте вашу биз­нес-модель или заме­ните ее
Двигатели роста
Рис. 8.16. Карта роста П. Вигери, С. Смита, М. Багаи2


Основной инструмент роста на первом горизонте — увеличение доли рынка, на втором —слияния и поглощения, на третьем развитие потенциала активов компании

Рис. 8.17. Стандартная схема роста

Венчурные фонды почти всегда занимаются инвестициями на третьем гори­зонте, но при этом активно работают над увеличением доли рынка, чтобы стимулировать развитие имеющихся инвестиционных проектов

Рис. 8.18. Венчурный капитал

Для фондов прямых инвестиций основным двигателем роста на первом и вто­ром горизонтах являются слияния и поглощения. Поскольку подобные игроки предпочитают приобретать крупные компании и наращивать денежные по­токи, это, как правило, не создает возможности для слияний и поглощений на третьем горизонте

Рис. 8.19. Прямые инвестиции

Некоторые компании избегают роста за счет приобретений. Например, в секторе высоких технологий многие компании добиваются роста на первом и третьем горизонтах через увеличение доли рынка и одновременно финан­сируют исследовательскую деятельность, чтобы заблаговременно создать воз­можности развития в сегментах с высоким потенциалом роста

и

Рис. 8.20. Органический рост



Компании, претерпевающие реструктуризацию, должны сосредоточиться на том, чтобы изменить направление использования своих активов. В рамках всех горизонтов они опираются на органический рост, но, кроме того, исполь­зуют слияния и поглощения (а также продажу активов) на первом и втором горизонтах, чтобы повлиять на рыночные правила игры

Компании из ряда быстрорастущих сегментов начинают проявлять интерес к поиску партнеров на третьем горизонте роста. Вместо создания собственных возможностей роста они покупают новые предприятия, сотрудничая с фон­дами венчурного капитала или другими аналогичными игроками. Развитие потенциала собственных активов вытесняется ростом за счет приобретений

Рис. 8.22. Рост за счет приобретений (неорганический рост)

---------------------- Некоторые компании ловят «попутный ветер», позволяющий им сделать се-

I рьезный рывок. Они накапливают двигатели роста: приобретение доли рынка

I на первом горизонте, слияния и поглощения на втором и развитие потенциа-

ла своих активов на третьем

щийся тренд прежде всего в части рентабельности продукции. Экспоненциальный рост абсолютных индикаторов на фоне снижающейся эффективности (рентабельности) означает экстенсивное развитие российского бизнеса, при котором в большинстве компаний неэф­фективно используется ресурсный потенциал на фоне неразвитых финансовых технологий.



/
П /
СО^ЮШГ^ООО^ОгнСМ

ооооооо— оооооооооо

C\IC\IC\IC\IC\JC\IC\JC\|C\JC\J


Год

Оборот организаций/доходы от реализации

Валовой внутренний продукт/валовая добавленная стоимость

Сальдированный финансовый результат

Денежные притоки I ДП-нетто



Рис. 8.24. Тенденции развития российского бизнеса, млрд руб.

Рассчитано по: Российский статистический ежегодник 2008, 2014. URL

Рис. 8.25. Тенденции изменения рентабельности в среднем по России Рассчитано по: Финансы России 2004, 2008, 2012, 2014.


Следует отметить, что подобные тенденции наблюдались и в компаниях США. Так, Д. Коллис и С. Монтгомери отмечают, что в 1970-е гг. для компаний США был характерен

небольшой рост при любых издержках, пассивных собственниках и неэффективном прав­лении. В 1980-е годы наблюдался увеличивающийся рост («бешеный рост» и «необуздан­ное» расширение), в том числе растущие премии за слияния компаний; в 1990-е гг. интен­сивный рост прослеживался на фоне активности правления и собственников; в 2000-е гг. происходило переосмысление стратегии и тактики роста после серии скандалов, связан­ных с бухгалтерским учетом[74].

Очевидно, что российский бизнес находится в настоящее время на первом этапе — этапе масштабного роста при неэффективном управлении. Его параметры свидетельствуют о распространении в России модели «рост ради роста».

Учитывая специфику рыночных преобразований в России и сжатые сроки системных трансформаций, в отличие от периодизации Д. Коллиса и С. Монтгомери для России наи­более вероятны два основных этапа развития:

1) этап экстенсивного роста (кратко- и среднесрочная перспектива), в рамках которо­го неизбежно накопление проблем «необузданного» расширения и переосмысление тактики и стратегии роста, понимание необходимости учитывать объективные огра­ничения;

2) этап интенсивного роста (средне- и долгосрочная перспектива) как результат переос­мысления с учетом объективных ограничений роста, при котором повысится значи­мость показателей эффективности и индикаторов сбалансированного и устойчивого роста.

В совокупности факторов и детерминант корпоративного роста для России весьма пер­спективны такие финансовые инструменты, как:

• нематериальные активы (НМА), их идентификация, стоимостная оценка, постановка на учет и отражение в отчетности;

• бренд-активы как неотъемлемая составляющая НМА, отсутствующие в российском пра­вовом пространстве, но уже сегодня играющие важную роль во многих рыночных транзак­циях (в секьюритизации займов, слияниях и поглощениях, лицензировании и франчай­зинге, связях с инвесторами И др.);

• рыночные измерения стоимости компаний в целом и отдельных составляющих их акти­вов, бизнесов, портфелей[75].

На сегодняшний день все перечисленные выше финансовые инструменты активно ис­пользуются в зарубежных практиках, но весьма дискретно представлены в России.

Итак, корпоративная стратегия и эффективный инструментарий ее реализации — важнейшее условие конкурентоспособности бизнеса и его жизнеспособности в средне- и долгосрочной перспективе. Финансовые акценты в изучении корпоративной стратегии обусловливают необходимость рассмотреть финансовые индикаторы развития и прежде всего стратегии роста, нацеленные на поиск путей использования мобилизованных ресур­сов для увеличения стоимости бизнеса.

В области финансовых измерений качества корпоративного роста особое внимание уделяется моделям сбалансированного роста, моделям роста в терминах объема продаж и прибыли, комбинированным моделям Е\/А+РСР, оценкам будущего роста Рв\/, матрице оценки качества роста И. Ивашковской и карте роста по П. Вигери, С. Смиту, М. Багаи. Эти измерения позволяют оценить корпоративный рост на сбалансированность, устойчи­вость, достижимость, приемлемость. Помимо этого важны оценки роста на интенсивность/ экстенсивность.

Интенсивный экономический рост — рост за счет более эффективного использования того же объема ресурсов — означает повышение эффективности использования аванси­рованного капитала. Оценка параметров эффективности роста позволяет избежать «роста ради роста», типичного для российского бизнеса.

<< | >>
Источник: Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат).. 2016

Еще по теме 8.4. Финансовые измерения качества корпоративного роста и тенденции развития российского бизнеса:

  1. 6.3. ТЕНДЕНЦИИ И ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ МАЛОГО БИЗНЕСА В РФ
  2. 11.1. Место и тенденции развития малого бизнеса в мировой экономике
  3. 5. ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ СОВРЕМЕННОГО РОССИЙСКОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА
  4. 6. СПЕЦИАЛИЗАЦИЯ И УНИФИКАЦИЯ РОССИЙСКОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА КАК ОСНОВНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ ЕГО РАЗВИТИ
  5. 1. МАРЖИНАЛИСТСКОЕ ОБЪЯСНЕНИЕ ФАКТОРОВ РОСТА В СРАВНЕНИИ С ОБЪЯСНЕНИЕМ СТРУКТУРУАЛИСТСКИМ 1.1. ИЗМЕРЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА ПО ДЕНИСОНУ
  6. Концепция устойчивого развития и проблемы роста экономики Российской Федерации
  7. СТРАТЕГИИ РАЗВИТИЯ МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСОВОГО БИЗНЕСА
  8. 22.2. Структура и развитие международных финансовых рынков как экономической среды для бизнеса
  9. § 1. Определение и измерение экономического роста
  10. 3. Эффективность и качество экономического роста
  11. КАЧЕСТВО ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА
  12. 18.2. Цели, эффективность и качество экономического роста