Финансирование и оценка стоимости

Впервые мы столкнулись с проблемами планирова­ния капитальных вложений в главе 2. Там мы прак­тически не касались решений по финансированию, приняв за исходную предпосылку простейший слу­чай — а именно финансирование полностью из соб­ственного капитала.
По сути, там мы представили идеальный мир Модильяни—Миллера (ММ), в ко­тором никакие решения по финансированию не име­ют значения. В строгой модели ММ фирмы могут анализировать реальные инвестиции так, словно бы единственным источником их финансирования яв­лялся собственный капитал, а реальный финансо­вый план — это не более чем пустяковая деталь, ко­торую можно оставить на потом.

Согласно допущениям ММ, решения о том, как тратить деньги, отделены от решений о том, как их добывать. В этой главе мы снова обратимся к бюд­жетному планированию, но уже при условии, что инвестиционные решения и решения по финанси­рованию взаимосвязаны и их нельзя полностью от­граничить друг от друга.

Из предыдущих глав вы узнали, как оценивать инвестиционные возможности в четыре действия:

1) составить прогноз посленалогового денежного потока при условии, что проект финансируется полностью из собственного капитала;

2) оценить риск, присущий проекту;

3) оценить альтернативные издержки привлечения капитала, то есть ожидаемую доходность, кото­рую обеспечивают инвесторам обращающиеся на рынке капитала инвестиционные инструменты с эквивалентным риском;

4) исчислить чистую приведенную стоимость по формуле дисконтированного денежного потока.

По сути, до сих пор мы рассматривали всякий проект как мини-фирму и задавались вопросом: «Сколько стоила бы эта мини-фирма, если бы мы вычленили ее в самостоятельное предприятие, фи­нансируемое только из собственного капитала? Сколько инвесторы согласились бы заплатить за его акции (т. е. за участие в проекте)?».

Разумеется, в основе этой методики лежит прин­цип слагаемости стоимостей. На хорошо работающих рынках капитала рыночная стоимость фирмы пред­ставляет собой сумму приведенных стоимостей всех имеющихся у фирмы активов[324] — то есть целое равно сумме всех его составных частей.

В этой главе мы по-прежнему придерживаемся принципа слагаемости стоимостей, но в более ши­роком смысле — распространив его на стоимость, обусловленную решениями по финансированию. Это можно сделать двумя способами.

1. Коррекция ставки дисконтирования, обычно это поправка в сторону понижения сообразно вклю­чению в расчет процентной налоговой защиты. Это самый распространенный прием. Как прави­ло, поправка производится введением послена- логовых средневзвешенных затрат на капитал (КАСС).

2. Коррекция приведенной стоимости, когда сначала оценивается базовая стоимость проекта как само­стоятельной мини-фирмы, финансируемой пол­ностью из собственного капитала, а затем в эту базовую ИРУ вносятся поправки, отражающие влияние проекта на структуру капитала компании:

Скорректированная ИРУ (АРУ) = — базовая А1РУ+ ИРУрешенИЯ по финансированию проекта-

Как только вы выявили и оценили побочные эф­фекты финансирования проекта, исчисление его скорректированной чистой приведенной стоимости (для краткости АРУ) сводится к элементарным ариф­метическим действиям.

Эта глава представляет собой практикум стоимо­стной оценки с учетом финансирования. В первом разделе мы объясним, в чем смысл понятия после- налоговых средневзвешенных затрат на капитал и как выводится этот показатель. Здесь же вы познакоми­тесь с необходимыми предпосылками и типичными ошибками, совершаемыми при использовании фор­мулы \VACC. Затем в разделе 19.2 мы проведем «уро­ки мастерства»: опишем специфические приемы, ко­торые облегчают оценку вводимых параметров фор­мулы и ее практическое применение. Раздел 19.3 покажет, как пересчитывать 1УАСС при изменении структуры капитала или набора активов фирмы.

В разделе 19.4 мы займемся методом АРУ. В самом методе нет ничего особенно сложного: вы просто оцениваете проект дисконтированием по альтерна­тивным издержкам привлечения капитала (но не по УУАСС1), а затем прибавляете к этой оценке при­рост или потерю приведенной стоимости, вызван­ные побочными эффектами решений по финансиро­ванию. Но вот выявление и оценка самих этих побоч­ных эффектов порой требуют изрядной сноровки, поэтому тут нам придется проработать несколько чис­ловых примеров.

В разделе 19.5 мы вернемся к основному и, каза­лось бы, простому вопросу: какой должна быть став­ка дисконтирования для безрисковых проектов? Если принять во внимание тот факт, что проценты по дол­гу подлежат вычету из налоговой базы, то сразу ста­новится ясно: стоимость всех безрисковых, или эк­вивалентных долгу, денежных потоков можно оцени­вать дисконтированием по посленалоговой процентной ставке. Как мы увидим, это правило остается в силе и для КАСС, и для АРУ.

Заключительный раздел главы посвящен ответам на некоторые замысловатые вопросы, которые за­частую ставят в тупик менеджеров и студентов. На веб-сайте Брейли—Майерса вы можете найти своего рода приложение к этой главе, где излагаются до­полнительные сведения и формулы по теме[325].

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме Финансирование и оценка стоимости:

  1. 4.2. Стоимость основных средств. Оценка и износ основных средств. Источники финансирования воспроизводства основных средств
  2. СТОИМОСТЬ ИСТОЧНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ
  3. СТОИМОСТЬ ИСТОЧНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ
  4. СРАВНИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ФОРМ МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ФИРМЫ
  5. 16.1. Оценка потребности в финансировании
  6. Специальная стоимость объекта оценки
  7. Оценка стоимости риска.
  8. Оценка стоимости запасов
  9. Утилизационная стоимость объекта оценки
  10. Оценка на базе ликвидационной стоимости
  11. Ликвидационная стоимость объекта оценки
  12. 7.8.2. Оценка стоимости акций