27.2. ХЕДЖИРОВАНИЕ ПОСРЕДСТВОМ ФЬЮЧЕРСОВ

Хеджирование дословно означает ограждение себя от одного риска с помощью другого (или, иначе говоря, уравновешивание одного риска другим). Чуть позже мы вкратце объясним, как построить такое «ограждение» (создать хедж), но сначала приведем не­сколько примеров и опишем некоторые инструменты, специально предназначенные для хеджирования.
Это — фьючерсы, форвардные контракты и свопы. Все они, вкупе с опционами, называются производными финансовыми инструментами (или дериватами), поскольку их стоимость зависит от стоимости каких-то других активов. Вы можете рас­сматривать каждый из них как своего рода совместную (групповую) ставку на сто­имость базовых активов[486].

Начнем с самого старого активно обращающегося производного инструмента — фью­черсного контракта (или просто фьючерса). Первоначально фьючерсы появились на рын­ках сельскохозяйственной и сырьевой продукции. Представим себе, к примеру, ферме­ра, который сегодня ожидает, что к следующему сентябрю у него будет 100 тыс. буше­лей пшеницы для продажи. Если фермера тревожит, что до сбора урожая цена пшеницы упадет, он может хеджировать такой риск, продав сегодня фьючерс на поставку 100 тыс. бушелей пшеницы в сентябре. Это означает, что он соглашается поставить пшеницу в сентябре по установленной сегодня цене. Только не путайте такой фьючерс с опцио­ном, держатель которого имеет выбор — осуществлять или не осуществлять поставку. Фьючерсный контракт фермера представляет собой твердое (контрактное) обязатель­ство поставить пшеницу.

Мельник занимает противоположную позицию. Ему нужно купить пшеницу после сбора урожая. Если он хочет заранее зафиксировать цену своей покупки, он может купить фьючерс на пшеницу. Другими словами, он соглашается принять поставку пше­ницы в будущем по установленной сегодня цене. Мельник тоже не имеет выбора: если он держит контракт до исполнения, то обязан принять и оплатить поставку.

Благодаря фьючерсному контракту и фермер, и мельник несут меньше риска, чем прежде[487]. Фермер снижает свой риск, продавая фьючерс на пшеницу; это называется короткий хедж. Мельник снижает свой риск, покупая фьючерс на пшеницу; это назы­вается длинный хедж.

Цена пшеницы с немедленной поставкой называется ценой «спот» (точечной ценой). Когда фермер продает фьючерс на пшеницу, цена, по которой он соглашается поста­вить свою пшеницу, может значительно отличаться от цены «спот». Но с приближени­ем даты поставки фьючерсный контракт становится все более похож на контракт «спот» и фьючерсная цена все больше приближается к цене «спот».

Товарные и финансовые фьючерсы

Фермер, возможно, решит подождать, пока истечет срок исполнения его фьючерс­ного контракта, и затем поставить пшеницу покупателю. На практике такое происхо­дит крайне редко, так как фермеру удобнее выкупить фьючерс на пшеницу непосред­ственно перед окончанием срока исполнения контракта[488]. Если хеджирование органи­зовано правильно, любые потери урожая пшеницы будут в точности возмещены прибылью от продажи и последующего выкупа фьючерса на пшеницу.

Фьючерсные контракты продаются и покупаются на организованных фьючерсных рын­ках. В таблице 27.1 перечислены основные товарные фьючерсы и биржи, где они про­даются. Заметьте, что фермер и мельник — не единственные предприниматели, спо­собные хеджировать риски посредством товарных фьючерсов. Лесозаготовительная и строительная компании могут хеджировать изменения цены на лесоматериалы, меде- добывающая компания и производитель электрокабеля — цены на медь, нефтедобыва­ющая и транспортная компании — цены на бензин, и т. д.[489]

Для многих фирм колебания процентных ставок и обменных курсов валют являются таким же источником риска, как и изменения товарных цен. Финансовые фьючерсы равнозначны товарным фьючерсам, только в данном случае ваш заказ на будущую покупку или продажу распространяется не на товар, а на финансовый актив. В табли­це 27.2 представлены некоторые важные финансовые фьючерсы, причем это далеко не


Таблица 27.1Некоторые товарные фьючерсы и основные биржи, где происходит их купля-продажа

Фьючерс Биржа Фьючерс Биржа
Ячмень WPG Апельсиновый сок NYBOT
Кукуруза СВТ, МСЕ Сахар LIFFE, NYBOT
Овес СВТ
Пшеница СВТ, КС, MCE, MPLS Алюминий LME
Медь COMEX, LME
Соевые бобы СВТ, МСЕ Золото COMEX
Соевая мука СВТ Свинец LME
Соевое масло СВТ Никель LME
Серебро COMEX
СМЕ Олово LME
Крупный рогатый скот Цинк LME
Мясные туши СМЕ
Сырая нефть IPE, NYMEX
Какао-бобы LIFFE, NYBOT Жидкое топливо IPE
Кофе LIFFE, NYBOT Горюче-смазочные материалы NYMEX
Хлопок NYBOT Натуральный газ IPE, NYMEX
Лесоматериалы СМЕ Неэтилированный бензин NYMEX

Расшифровка сокращений

СВТ— Chicago Board of Trade (Чикагская универсальная биржа) СМЕ— Chicago Mercantile Exchange (Чикагская товарная биржа)

COMEX — Commodity Exchange (сырьевое подразделение Нью-Йоркской универсальной биржи) IPE— International Petroleum Exchange of London (Международная нефтяная биржа в Лондоне) КС — Kansas City Board of Trade (Универсальная биржа Канзаса)

LIFFE— London International Financial Futures and Options Exchange (Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов) LME— London Metal Exchange (Лондонская биржа металлов)

MCE— MidAmerica Commodity Exchange (Центральноамериканская сырьевая биржа) MPLS — Minneapolis Grain Exchange (Миннеаполисская зерновая биржа) NYBOT— New York Board of Trade (Нью-Йоркская универсальная биржа) NYMEX — New York Mercantile Exchange (Нью-Йоркская товарная биржа) WPG— Winnipeg Commodity Exchange (Товарно-сырьевая биржа Виннипега)

Таблица 27.2

Некоторые финансовые фьючерсы и основные биржи, где происходит их купля-продажа

Фьючерс Биржа Фьючерс Биржа
Облигации Казначейства США СВТ Промышленный индекс Доу-Джонса СВТ
Среднесрочные векселя Казначейства США СВТ Индекс S&P500 СМЕ
Ведомственные векселя правительства США СВТ Европейский фондовый индекс
Германские правительственные облигации Eurex (Dow Jones Euro Stoxx) Eurex
Японские правительственные облигации Simex, TSE Французский фондовый индекс (САС) MATIF
Британские правительственные облигации LIFFE Германский фондовый индекс (DAX) Eurex
Краткосрочные векселя Казначейства США СМЕ Японский фондовый индекс (Nikkei) СМЕ, OSE,
Simex
ЛИБОР СМЕ Британский фондовый индекс (FTSE) LIFFE
Отдельные акции LIFFE
Евродолларовые депозиты СМЕ
Евроиеновые депозиты СМЕ, Simex, Евро CME
TIFFE Иены CME

Расшифровка сокращений

СВТ — Chicago Board of Trade (Чикагская универсальная биржа) СМЕ— Chicago Mercantile Exchange (Чикагская товарная биржа) Eurex — European Derivatives Exchange (Европейская биржа производных)

LIFFE— London International Financial Futures and Options Exchange (Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов) MATIF— Marche à Terme d'Instruments Financiers (Биржа финансовых инструментов, Франция) OSE— Osaka Securities Exchange (Фондовая биржа Осаки)

SIMEX— Singapore International Monetary Exchange (Сингапурская международная валютная биржа)

TIFFE — Tokio International Financial Futures Exchange (Токийская международная биржа финансовых фьючерсов)

TSE — Tokio Stock Exchange (Токийская фондовая биржа)

Механизм

фьючерсных

сделок

исчерпывающий перечень.

При желании вы можете купить (продать) фьючерс на таи­ландский фондовый индекс, на южноафриканский ранд, на финские правительствен­ные облигации, как, впрочем, и на многие другие финансовые активы.

Финансовые фьючерсы стали весьма успешным нововведением. Они впервые по­явились в 1972 г., и всего за несколько лет оборот финансовых фьючерсов значительно превзошел оборот товарных фьючерсов.

Когда вы покупаете или продаете фьючерсный контракт, цена устанавливается сегод­ня, но оплата производится потом. Однако от вас могут потребовать гарантийный взнос (маржу) деньгами или казначейскими векселями в подтверждение вашей платежеспо­собности по сделке. И пока вы получаете проценты с ценных бумаг, внесенных в каче­стве маржи, вы ничего не теряете.

Кроме того, фьючерсные контракты ежедневно сводятся относительно рынка. Это значит, что по всякому контракту ведется ежедневный зачет прибылей и убытков. Пред­положим, например, что наш знакомый фермер согласился поставить 100 тыс. буше­лей пшеницы по 2,80 дол. за бушель. На следующий день цена фьючерса на пшеницу снизилась до 2,75 дол. за бушель. Теперь фермер имеет прибыль от своей продажи в размере 100 000 х 0,05 дол. = 5000 дол. Клиринговая палата биржи перечисляет эти 5000 дол. на счет фермера. Вы можете представить это так, словно фермер каждый день закрывает свою позицию (завершает сделку) и затем открывает новую (вступает в сле­дующую сделку). Таким образом, после первого дня фермер получил от своей продажи 5000 дол. прибыли и теперь имеет обязательство поставить пшеницу по 2,75 дол. за бу­шель. Уже выплаченные фермеру 0,05 дол. плюс оставшиеся 2,75 дол., которые еще ему причитаются, образуют в сумме 2,80 дол. — то есть ту самую цену бушеля, по которой он согласился поставить пшеницу.

Разумеется, наш мельник занимает противоположную позицию. Падение фьючерс­ной цены принесло ему убыток 0,05 дол. в расчете на бушель. Стало быть, он должен возместить этот убыток клиринговой палате биржи. В результате мельник закрывает свою первоначальную покупку с потерей 0,05 дол. на бушель и открывает новый кон­тракт на покупку по цене 2,75 дол. за бушель[490].

Пример: ивдексный фьючерс. Предположим, шестимесячный индексный фьючерс (фью­черсный контракт на фондовый индекс) продается по курсу 1205, тогда как курс самого индекса составляет 1190. Годовая процентная ставка равна 4%, а средняя норма дивиденд­ного дохода по акциям индекса — 1,6% в год. Согласуются ли между собой эти цифры?

Допустим, вы купили такой индексный фьючерс и отложили на депозит деньги, необходимые для его исполнения. При годовой ставке 4% за следующие шесть месяцев вы заработаете на отложенной сумме примерно 2%. Таким образом, вы инвестируете:

Фьючерсная цена _ 1205 _

(1 + Г/У = Х02 = 1181-

Что вы получаете взамен? Все, что получили бы, купив сегодня индекс по цене «спот», за исключением дивидендов, выплаченных за следующие шесть месяцев. Если ради упрощения допустить, что дивиденды за полгода выплачиваются в месяце 6 (а не рав­номерно в течение шести месяцев), вы получаете:

1190x0,008

Цена «спот» - РУтвтенды = 1190------------------ —------- = 1181.

Цена «спот» и фьючерсная цена: товарные фьючерсы

Вы получаете ровно то, за что заплатили.

Различие между покупкой товаров сегодня и покупкой фьючерсов на товары сложнее. Во-первых, поскольку и в данном случае оплата цены покупки откладывается, поку­патель фьючерсного контракта зарабатывает процент на свои деньги. Во-вторых, ему не нужно хранить товары и, следовательно, он экономит на издержках хранения, есте­ственной убыли и т. д. С другой стороны, фьючерсный контракт не дает никакой выго­ды доступности, представляющей собой ценность обладания реальной вещью. Мене­джер супермаркета не может при неожиданном похолодании использовать для обогре­ва фьючерсы на топливо и не может заполнить полки фьючерсами на апельсиновый сок, если его запас внезапно закончился посреди дня в субботу. Из всего этого следу­ет, что применительно к товарам ценовое соотношение имеет такой вид:

Фьючерсная цена

выгода доступности-

= цена «спот» + РКиздержки храения ~ РК

_)_ ^у ч^"" ' 'издержки хранения

Никто не захотел бы держать фьючерсный контракт при более высокой фьючерсной цене или держать товары при более низкой фьючерсной цене[491].

Любопытно сравнить формулы фьючерсной цены для товаров и ценных бумаг. Здесь приведенная стоимость выгоды доступности (/"^выгода доступности) играет ту же роль, что и приведенная стоимость упущенных дивидендов или процентов (РКдИВ./Проц.). Вме­сте с тем хранение финансовых активов не требует никаких затрат, поэтому в формуле финансовых фьючерсов отсутствует такой элемент, как приведенная стоимость издер­жек хранения (/^издержки хранения)"

Вы не можете раздельно наблюдать приведенную стоимость издержек хранения и приведенную стоимость выгод доступности, но вы можете определить разность между ними, сравнив цену «спот» с дисконтированной фьючерсной ценой. Эту разность — вы­года доступности минус издержки хранения — называют чистой выгодой доступности.

Давайте рассмотрим пример, основанный на котировках за август 2001 г. В то время цена «спот» на кофе составляла примерно 51 цент за фунт, а фьючерсная цена на март 2002 г. — 58,7 цента. Естественно, если бы вы купили фьючерс, вам не нужно было бы платить эту цену вплоть до марта. При годовой процентной ставке 4% приведенная стоимость такой отсрочки равна 57,4 цента. Стало быть, приведенная стоимость чистой выгоды доступности имеет отрицательное значение —6,4 цента в расчете на фунт:


Рисунок 27.1

Недельная относительная чистая выгода доступности (выгода доступности минус издержки хранения) для двух товаров

Источник: R. S. Pindyck. The Present Value Model of Rational Commodity Pricing// Economic Journal. 103. 1993. May. P. 511—530. Мы бпагодарим профессора Пиндика за предоставление более современных данных.


_ фьючерсная цена _ _

^чистая выгода доступности ~ Цена «спот» ~ | ^ —51,0 57,4— 6,4.

Иногда чистую выгоду доступности выражают в процентах от цены «спот»; в нашем примере: —6,4/51 =—0,125, или —12,5%. В 2001 г. не было недостатка в предложении кофе, так что переработчики могли не опасаться дефицита в ближайшие месяцы.

На рисунке 27.1 изображена динамика чистой выгоды доступности (в процентном выражении) по нефти-сырцу и газойлю. Обратите внимание, как сильно колеблется разрыв между ценой «спот» и фьючерсной ценой на газойль. При возникновении дефи­цита предложения или под угрозой перебоев в поставках трейдеры готовы доплачивать по 2% в неделю и даже больше за доступность, то есть за реальное обладание топливом вместо обещания его поставки в будущем[492].

Здесь есть еще одно осложняющее обстоятельство вдобавок к уже упомянутым. Дело в том, что некоторые товары вообще не подлежат хранению. Электроэнергию, напри­мер, никак не сохранишь. В результате электроэнергия с поставкой, скажем, через шесть месяцев — это совершенно другой товар, нежели электроэнергия, доступная сегодня, так что в данном случае между сегодняшней ценой и фьючерсной ценой на покупку или продажу через шесть месяцев отсутствует простая связь. Разумеется, про­изводители и потребители электроэнергии имеют свои представления о том, какой должна быть цена «спот» по истечении шести месяцев, и могут быть более или менее склонны фиксировать сегодня цену, по которой намерены покупать или продавать.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 27.2. ХЕДЖИРОВАНИЕ ПОСРЕДСТВОМ ФЬЮЧЕРСОВ:

  1. Фьючерсы
  2. Опцион на процентные фьючерсы денежного рынка
  3. Долгосрочные процентные фьючерсы.
  4. Краткосрочные процентные фьючерсы.
  5. 14.7. ФИНАНСОВЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ
  6. IRPи валютные фьючерсы.
  7. 5.2. Расчеты посредством ценных бумаг
  8. 11.5. ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ ПОСРЕДСТВОМ НАЦЕНКИ
  9. Международный валютный перевод посредством авиапочты
  10. Международный валютный перевод посредством телетрансмиссии (электронный трансфер)
  11. Хеджирование
  12. Хеджирование
  13. 11.5. СТРАХОВАНИЕ ИЛИ ХЕДЖИРОВАНИЕ
  14. 5. Представление суммарного спроса посредством модели репрезентативного потребителя
  15. 6.5 Представление суммарного спроса посредством модели репрезентативного потребителя
  16. Хеджирование