25.5.УСЛОВИЯ ПОГАШЕНИЯ


Обычно выделяют обязательный фонд погашения, который должен пополняться неукоснительно в установленном порядке, и опционный фонд, оставляемый на усмот рение заемщика25. Так, Ralston Purina обязана вносить в фонд погашения по меньше! мере 13,5 млн дол.

ежегодно, но может на свой выбор вносить еще 13,5 млн дол.

Как и в случае с Ralston Purina, большинство фондов погашения начинает работал примерно через Шлет после выпуска. По условиям займов низкого кредитного каче­ства отчислений в такие фонды, как правило, достаточно для выкупа всего выпуска равными порциями на протяжении срока жизни облигаций. Займы высокого качества, напротив, не обременены особенно жесткими требованиями к фонду погашения и предусматривают разовый выкуп в конце срока.

Мы уже говорили, что регулярная выплата процентов служит постоянным испыта­нием платежеспособности фирмы. Фонд погашения — это еще одна планка, которую фирма обязана перепрыгнуть. Если она не справляется с отчислениями в фонд погаше­ния, кредиторы могут затребовать свои деньги назад. Именно поэтому долгосрочным займам и займам низкого качества обычно сопутствуют крупные фонды погашения.

К сожалению, фонд погашения — ненадежная проверка платежеспособности, коль скоро помимо выкупа по номиналу (через лотерею) фирме разрешено выкупать обли­гации на рынке. Поскольку рыночная стоимость долга всегда должна быть меньше сто­имости самой фирмы, финансовые трудности, возникающие у компании, снижают издержки выкупа долга на рынке. Стало быть, чем слабее прыгун, тем более низкую планку устанавливает ему фонд погашения.

высокой цене и с меньшей процентной ставкой. Что, собственно, и подтверждает при­мер Ralston Purina. К тому времени как в 1996 г. все ограничения на отзыв ее облигаций были сняты, процентные ставки упали. Вследствие этого у компании появилась воз­можность выкупить облигации порядком дешевле их потенциальной стоимости — по установленной цене отзыва 103,905.

Каким образом компании определяют подходящее время для отзыва? Очень просто. Если компания хочет максимизировать стоимость акций, то, при прочих равных усло­виях, она должна свести к минимуму стоимость долговых обязательств. Стало быть, ей никогда не следует досрочно выкупать облигации, если их рыночная стоимость меньше цены отзыва, поскольку этим она ни за что ни про что одарила бы держателей облига­ций. И по той же логике ей обязательно следует выкупать облигации, если они стоят дороже цены отзыва.

Разумеется, инвесторы учитывают опцион на досрочный отзыв, когда покупают или продают облигации. Они понимают, что компания отзовет облигации, как только их стоимость превысит цену отзыва, поэтому ни один инвестор не станет платить за обли­гацию дороже этой выкупной цены. Значит, рыночная цена облигации может сравнять­ся с ценой отзыва, но ни в коем случае не превысит ее. Это подсказывает компаниям следующее правило досрочного выкупа своих облигаций: отзывать облигации тогда и только тогда, когда их рыночная цена достигает цены отзыва21.

Зная динамику цен на облигации, мы можем модифицировать нашу базовую модель оценки опционов (см. гл. 21), чтобы определить стоимость отзывной облигации при условии, что инвесторы уверены: компания наверняка отзовет выпуск, как только ры­ночная цена облигаций сравняется с выкупной ценой.

Вот например, рисунок 25.2 иллюстрирует соотношение стоимостей обычной и отзывной облигаций с одинаковы­ми характеристиками (ставка 8%, срок погашения пять лет). Допустим, обычная обли­гация стоит очень дешево. В таком случае компания едва ли вообще когда-нибудь захо­чет отзывать свои облигации. (Помните, что компания досрочно выкупает облигации, только когда их цена достигает цены отзыва.) Следовательно, стоимость отзывной облигации почти не будет отличаться от стоимости обычной облигации. Теперь допус­тим, что обычная облигация стоит ровно 100. В этом случае вполне вероятно, что ком­пания в какой-то момент захочет отозвать свои облигации. Следовательно, стоимость отзывной облигации будет немногим меньше стоимости обычной облигации. Если про­центные ставки еще снизятся, цена обычной облигации продолжит расти, но никто никогда не станет платить за отзывную облигацию дороже цены отзыва.

Включение в облигационный контракт положения о досрочном отзыве — не бес­платное удовольствие. Оно дает эмитенту ценный опцион, но это неизбежно сказыва­ется на цене выпуска, толкая ее вниз. Так зачем компаниям эта лишняя головная боль? Одна из причин в том, что трастовые договоры зачастую налагают массу ограничений на допустимые действия компаний-заемщиков. Те готовы мириться с этими ограниче­ниями до тех пор, пока уверены, что всегда смогут уклониться от них, если их соблю­дение окажется слишком обременительным. В положении об отзыве как раз и кроется одна из таких лазеек.

Как мы уже упоминали, некоторые облигации наделяют инвестора опционом на досрочное погашение. Существование возвратных облигаций объясняется главным обра-


Стоимость облигации

Рисунок 25.2

Соотношение стоимостей отзывной и обыч­ной (неотзывной) облигаций. Предпосылки: (1) обе облигации имеют купонную ставку 8% и срок погашения пять лет; (2) отзывная об­лигация может быть выкуплена по номиналу в любое время до истечения срока погаше­ния; (3) краткосрочные процентные ставки движутся случайным образом, и облигации имеют одинаковую ожидаемую доходность независимо от времени погашения

Источник: М. J. Brennan and E.S.Schwartz. Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds// Journal of Financial Economics. 5. 1997. P. 67—88.

зом тем, что даже самым подробным облигационным контрактом невозможно охватить все действия компании, которые могли бы нанести ущерб кредиторам. Если облигации дешевеют, такой опцион «пут» позволяет держателям потребовать возврата долга.

Возвратные займы в определенных обстоятельствах могут довести их эмитентов до БОЛЬШОЙ неприятности. Так, в 1990-х годах многие займы азиатских компаний давали кредиторам право на досрочное погашение. Когда в 1997 г. разразился Азиатский кри­зис, на такие компании нахлынула сокрушительная волна кредиторов, требующих вер­нуть им их деньги.

.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 25.5.УСЛОВИЯ ПОГАШЕНИЯ:

  1. Дата погашения еврооблигации
  2. Сроки погашения судимости
  3. Облигации, предусматривающие досрочное погашение.
  4. ПЕРИОД ПОГАШЕНИЯ
  5. ДОХОДНОСТЬ ДОСРОЧНОГО ПОГАШЕНИЯ
  6. ДОХОДНОСТЬ ДОСРОЧНОГО ПОГАШЕНИЯ
  7. Источники погашения кредитов
  8. ДОХОДНОСТЬ К ПОГАШЕНИЮ
  9. ДОХОДНОСТЬ К ПОГАШЕНИЮ
  10. 38. ОПЕРАЦИИ ПО ДОСРОЧНОМУ ПОГАШЕНИЮ ОБЛИГАЦИЙ
  11. ФОНД ПОГАШЕНИЯ
  12. Погашение облигационных займов
  13. Статья 95. Сроки погашения судимости
  14. Погашение займа одним платежом в конце 3.2.
  15. Закладная с быстрым погашением в течение 15 лет
  16. Оценка вероятности погашения кредита
  17. Курс и доходность облигации с периодической выплатой процентов и погашением
  18. Злостное уклонение от погашения кредиторской задолженно­сти.