23.4. ЗАЧЕМ КОМПАНИИ ВЫПУСКАЮТ ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ?

К вам явилась представительница инвестиционного банка, горя желанием убедить вас в том, что вашей компании просто необходимо выпустить варранты. Цену исполнения варрантов, подчеркивает она, можно установить на 20% выше текущей цены акций, и тогда вы сумеете продать акции с изрядной ценовой премией.
А если случится так, что варранты никогда не будут исполнены, поступления от их продажи составят чистую прибыль компании. Ну как, она вас убедила?

Схожие аргументы в пользу выпуска варрантов и конвертируемых облигаций прихо­дится слышать во множестве, но вас всегда должны настораживать любые доводы типа «орел — мой выигрыш, решка — твой проигрыш». Если акционер неизменно выигры­вает, держатель варранта обязательно проигрывает. Но это бессмыслица. Наверняка должна существовать некая цена, при которой покупка варрантов оправданна[393].

Предположим, акция вашей компании стоит 100 дол. и вы рассматриваете возможность выпуска варрантов с ценой исполнения 120 дол., которые, по вашему мнению, сможете продавать по 10 дол. Если впоследствии цена акции не достигнет 120 дол., варранты не будут исполнены. Вы продадите варранты по 10 дол., и они, как станет ясно задним чис­лом, окажутся бесполезными для покупателей. Если же цена акции вырастет, положим, до 130 дол., варранты будут исполнены. Вашей фирме достанутся изначальные 10 дол. за варрант плюс цена исполнения 120 дол. С другой стороны, она выпустит для держателей варрантов акции стоимостью 130 дол. каждая. Чистый результат будет нулевым. Ваша фирма получит 130 дол. платежей в обмен на те же 130 дол. обязательств.

Теперь давайте представим, что произойдет, если цена акции превысит 130 дол. До­пустим, она вырастет до 200 дол. Тогда выпуск варрантов в конечном итоге даст убыток в 70 дол. на акцию. Это не отток денежных средств, это альтернативные убытки. Фирма получает 130 дол., но в этом случае она могла бы продавать акции по 200 дол. С другой стороны, держатель варранта выигрывает 70 дол.: он инвестирует 130 дол. денежных средств, чтобы приобрести акцию, которую при желании может продать за 200 дол.

Наш пример очень упрощен — в частности, мы ничего не сказали о временнбй стоимости денег и риске, — но он, надеемся, высвечивает основную идею. Когда вы продаете варранты, вы продаете опционы в обмен на деньги. Опционы — это ценные бумаги, обладающие стоимостью. Если они оценены должным образом, это справедли­вая сделка — другими словами, сделка с нулевой чистой приведенной стоимостью.

Некоторые менеджеры рассматривают конвертируемые облигации как «дешевый долг». Другие видят в них инструмент отсроченной продажи акций по привлекательной цене. Это тоже обманчивые резоны. Как мы уже знаем, конвертируемая облигация по­добна пакету, состоящему из «прямой» облигации и опциона. Следовательно, разницу в рыночной стоимости между конвертируемой и «прямой» облигацией образует цена, которую инвесторы назначают опциону «колл». Конвертируемая облигация является «дешевой» только в том случае, если цена опциона слишком завышена.

Теперь о выпуске конвертируемых облигаций ради отсроченной продажи акций. Кон­вертируемая облигация дает право приобрести акции в обмен на облигацию[394]. Держа-

тели облигаций вольны воспользоваться этим правом или отказаться от него. Так что выпуск конвертируемых облигаций можно сравнить с отсроченным выпуском акций. Но если фирме необходим акционерный капитал, выпуск конвертируемых облигаций — ненадежный способ получить его.

Выдвигаемые такими менеджерами доводы на первый взгляд кажутся бессмыслен­ными. Конвертируемые облигации не являются ни «дешевым долгом», ни отсроченной продажей акций. Но, похоже, за этими простыми оправданиями кроются какие-то бо­лее сложные и более рациональные мотивы.

Заметьте, что конвертируемые облигации выпускают в основном фирмы небольшие и склонные к спекулятивным сделкам. Эти облигации почти всегда представляют не­обеспеченный и, как правило, субординированный долг. Теперь поставьте себя на место потенциального инвестора.

К вам обращается малая фирма, производящая новую, неис­пытанную продукцию, которая хочет сделать заем, выпустив второочередные необеспе­ченные долговые обязательства. Вы отлично понимаете: если дела у фирмы пойдут хоро­шо, ваши деньги к вам вернутся, но если фирму постигнет неудача, вы вполне можете остаться ни с чем. А поскольку фирма осваивает новое направление бизнеса, трудно наверняка оценить вероятность неудачи. Поэтому вы не знаете, какой в данном случае должна быть справедливая процентная ставка. Кроме того, вас может беспокоить и еще одно опасение: как только вы предоставите кредит, у менеджеров появится соблазн пойти на добавочный риск. Они могут сделать дополнительный заем, выпустив приори­тетные долговые обязательства, или возьмутся расширять производство и, не добив­шись успеха, пустят ваши деньги на ветер. На самом деле, если вы назначите очень высокую процентную ставку, то можете даже спровоцировать такой оборот событий.

Что в состоянии предпринять менеджеры, чтобы обезопасить вас от неверной оцен­ки риска и убедить в чистоте своих помыслов? Грубо говоря, они могут взять вас в дело. Вы не станете возражать, если компания пойдет на непредвиденные риски, пока разделяете с ней и убытки, и прибыли[395].

Выпуск конвертируемых ценных бумаг и варрантов оправдан всякий раз, когда точ­но оценивать риск долга слишком накладно или когда инвесторов беспокоит, что дей­ствия менеджеров могут пойти вразрез с интересами держателей облигаций[396].

Вы можете также рассматривать выпуск конвертируемых облигаций как условный выпуск акций. Если компании откроются дополнительные инвестиционные возможно­сти, цена ее акций, скорее всего, вырастет, что позволит финансовому менеджеру объявить отзыв конвертируемых облигаций, спровоцировав тем самым их принудитель­ный обмен на акции. Таким образом, компания получает свежий акционерный капитал именно тогда, когда более всего в нем нуждается для расширения бизнеса. Естествен­но, в отсутствие ярких достижений компания просто остается со своим долгом[397].

Относительно низкая купонная ставка по конвертируемым облигациям тоже отве­чает интересам быстро растущих фирм, осуществляющих крупные капиталовложения.

Они, возможно, и хотели бы отказаться от опциона на конверсию ради сокращения ближайших денежных расходов на обслуживание долга. Но без опциона на конверсию кредиторы, скорее всего, потребуют слишком высокую (обещанную) процентную став­ку в качестве компенсации за вероятность невыполнения обязательств. Это не только заставило бы фирму привлекать еще больше капитала для обслуживания долга, но и повысило бы риск финансовых затруднений. Как ни парадоксально, стремление креди­торов защитить себя от невыполнения обязательств на деле может лишь увеличить ве­роятность финансовых проблем фирмы из-за роста ее долгового бремени[398].

Рекомендуемая литература

Работы, перечисленные в разделе «Рекомендуемая ли­тература» глав 20 и 21, имеют отношение и к материалу данной главы, в особенности описание стоимостной оценки варрантов, данное Ф. Блэком и М. Шольцем.

Следующая работа Дж. Ингерсолла являет собой «ше­девр» стоимостной оценки конвертируемых облигаций:

J. Е. Ingersoll. A Contingent Claims Valuation of Convertible Securities // Journal of Financial Economics. 4: 289—322. 1977. May.

Дж. Ингерсолл исследовал также политику отзыва кор­порациями своих конвертируемых облигаций:

J. Е. Ingersoll. An Examination of Corporate Call Policies on Convertible Securities I I Journal of Finance. 32: 463—478. 1977. May.

Статья M. Бреннана и E. Шварца была написана в то же время, что и статья Ингерсолла, и в ней сделаны, по сути, те же выводы; кроме того, здесь изложена об­щая процедура оценки конвертируемых облигаций:

М. 1. Brennan and Е. S. Schwartz. Convertible Bonds: Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion // Journal of Finance. 32: 1699—1715. 1977. December.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 23.4. ЗАЧЕМ КОМПАНИИ ВЫПУСКАЮТ ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ?:

  1. Конвертируемые облигации.
  2. 27.5. Конвертируемость валюты. Проблемы конвертируемости рубля
  3. ВАРРАНТ
  4. ВАРРАНТ
  5. Зачем нужна Главная книга?
  6. 2.3. Анализ состава и структуры выпускаемой продукции
  7. Зачем стремиться к вершинам бизнеса?
  8. Зачем тратить время на планирование?
  9. 1.2. ЗАЧЕМ СЛЕДУЕТ ИЗУЧАТЬ ФИНАНСЫ
  10. 3.5.Использование операционного анализа при обосновании структуры выпускаемой продукции (работ, услуг).
  11. Зачем нужно государственное регулирование?
  12. 40. КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
  13. Дегустация выпускаемой продукции среди определенного круга лиц
  14. Конвертируемый долг — превращение долга в акционерный капитал
  15. Поддержание конвертируемости рубля
  16. Конвертируемость, обратимость, конвертабельность
  17. Порядок отражения в бухгалтерском учете средств, поступающих в оплату акций, выпускаемых при создании кредитной организации
  18. Конвертируемые ценные бумаги
  19. 8.3. Конвертируемость по счету текущих операций и валютныйкурс