19.3. КОРРЕКЦИЯ ПАСС ПРИ ИЗМЕНЕНИИ ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКИ ИЛИ ДЕЛОВЫХ РИСКОВ

Формула МАСС предполагает, что оцениваемый проект будет финансироваться из долга и собственного капитала в такой же пропорции, как и фирма в целом. Но что, если эта предпосылка неверна? Что, если уже упоминавшийся проект вечного двигателя спосо­бен выдержать долг в размере, скажем, 20% своей стоимости, тогда как доля долгового финансирования фирмы в целом насчитывает 40%?

Сдвиг от 40 к 20% долга меняет значения всех элементов формулы МАСС, кроме налоговой ставки[332].

Изменения весовых коэффициентов очевидны. Но и затраты на собственный капитал, гЕ, становятся меньше вследствие снижения риска. Затраты на заемный капитал, тоже могут сократиться.

На рисунке 19.1 изображена динамика МАСС, а также затрат на заемный и соб­ственный капитал, в зависимости от коэффициента долговой нагрузки (в данном слу­чае — отношения долга к собственному капиталу). Горизонтальной линией представле­ны альтернативные издержки привлечения капитала (г). Помните, что г— это ожидае­мая доходность, которую инвесторы требовали бы от проекта, если бы он финансировался полностью из собственного капитала. Альтернативные издержки зави­сят только от делового риска и в силу этого служат естественной точкой отсчета.

Допустим, компания «Полная чаша» или ее проект вечного двигателя финансиру­ется полностью из собственного капитала (/)/К= 0). В этой точке МАСС равны затра­там на собственный капитал (гЕ), и оба показателя равны альтернативным издержкам привлечения капитала (г). Начиная с этой точки на рисунке 19.1 по мере увеличения коэффициента долговой нагрузки затраты на собственный капитал растут из-за повы­шения финансового риска, но МАСС— заметьте это! — снижаются. Такое снижение вызвано не использованием «дешевых» заемных средств взамен «дорогостоящего» соб­ственного капитала. Оно вызвано налоговой защитой, которую создают процентные платежи по долгу. В отсутствие корпоративного налога на прибыль средневзвешенные затраты на капитал оставались бы неизменно равны альтернативным издержкам при­влечения капитала при любых значениях коэффициента долговой нагрузки. Мы пока­зали это в главах 9 и 17.

Рисунок 19.1 изображает соотношение между способом финансирования и величи­ной WACC в наглядном виде, но наши числовые расчеты опираются только на текущий коэффициент долговой нагрузки «Полной чаши» (40%). Мы хотим теперь пересчитать WACC для коэффициента 20%.

Простейший способ состоит из трех действий.

Действие 1. Вычислить альтернативные издержки привлечения капитала. Иными слова­ми, мы должны вычислить WACC и затраты на собственный капитал при нулевом уровне долга. Это действие называют очисткой от долговой нагрузки. Простейшая фор­мула очистки затрат на капитал от долговой нагрузки такова:

D Е

Альтернативные издержки привлечения капитала^ г = rD~ + .

Формула является непосредственным следствием из Первого постулата Модильяни- Миллера (см. разд. 17.1). Если оставить в стороне налоги, средневзвешенные затраты на капитал равны альтернативным издержкам привлечения капитала и не зависят от фи­нансового рычага.

Действие 2. Оценить затраты на заемный капитал, rD, с новым коэффициентом долго­вой нагрузки и вычислить новую величину затрат на собственный капитал:

гЕ= г+ (г- rD)~.

Эта формула является следствием из Второго постулата Модильяни—Миллера (см. разд. 17.2). В ней используется коэффициент D/E, отношение долга к собственному ка­питалу, а не к общей стоимости.

Действие 3. Пересчитать средневзвешенные затраты на капитал с новыми весовыми коэффициентами.

Давайте проделаем это для проекта вечного двигателя при D/V= 0,20, или 20%. Действие 1. Текущий коэффициент долговой нагрузки у компании «Полная чаша» равен D/V= 0,40, так что:

г= 0,08 х 0,4+ 0,146 х 0,6= 0,12, или 12%.

Действие 2. Будем исходить из того, что и при коэффициенте долговой нагрузки 20% затраты на заемный капитал остаются равны 8%. Тогда:

гЕ= 0,12+ (0,12- 0,08) х 0,25= 0,13, или 13%.

Заметьте, что коэффициент дол г/собственный капитал равен 0,2/0,8 = 0,25. Действие 3. Пересчитать WACC:

WACC~ 0,8 х (1 - 0,35) х 0,2 + 0,13 х 0,8 = 0,114, или 11,4%.

Рисунок 19.2 показывает зависимость WACC от коэффициента долговой нагрузки на этом новом числовом материале. При 20%-ном коэффициенте долговой нагрузки (от­ношении долга к общей стоимости) ставка дисконтирования проекта (11,4%) на 0,56 процентного пункта выше, чем была при 40%-ном коэффициенте.

Еще один пример: WACC железнодорожной отрасли при 45% долга. Давайте вернемся к нашему предыдущему расчету WACC для крупных американских железных дорог. Тот расчет строился на коэффициенте долговой нагрузки (долг/стоимость) 37,3%. А как изменятся WACC железнодорожной отрасли при 45% долга?

Доходность (в %)
14 I I 1 1

1 1 ^ Затраты | 1 — на собственный 1 ___ .—капитал (гЕ)

12 ^_ ^— 1 Альтернативные издержки (г = 12%)
10 ^ОЙ?—-—

I I

I 1 8,0 1 8,0 1 ___-----------------------------------------

8 * ( Затраты на заемный ! ! капитал (г0)
1 I

I 1

Коэффициент долг/собственный капитал (D/£)
0,25 0,67 (О/У = 0,2) (О/У = 0,4)

Рисунок 19.2

График показывает МАСС корпора­ции «Полная чаша» при значениях коэффициента долг/собственный ка­питал 25 и 67%. Соответствующие значения коэффициента долг/стои­мость фирмы — 20 и 40%

Действие 1. Вычислить очищенные от долговой нагрузки альтернативные издержки привлечения капитала:

г= 0,072 х 0,373 + 0,129 х 0,627= 0,108.

Действие 2. Допустим, при 45% долга затраты на заемный капитал возрастают до 8%. Тогда затраты на собственный капитал:

45

гЕ= 0,108 + (0,108 - 0,080) х — = 0,13.

Действие3. Пересчитать WACC. Если предельная ставка налога по-прежнему равна 35%, то:

WACC= 0,080 х (1 - 0,35) х 0,45 + 0,130 х 0,55 = 0,095, или 9,5%.

Затраты на капитал уменьшаются почти на половину процентного пункта. Хорош вы­игрыш? Не так хорош, как кажется. В этом простом числовом примере затраты на капитал сокращаются по мере наращивания финансового рычага, но только благодаря процентной налоговой защите. В главе 18 мы тщательно разобрали причины, почему учет процент­ной налоговой защиты как таковой (в узком контексте) приводит к завышенной оценке преимуществ долга. Скажем, издержки финансовых трудностей, сопряженные с высоким уровнем долга, никак не проявляются в формуле WACC или в стандартных формулах, описывающих затраты на собственный капитал в связи с финансовым рычагом[333].

Формула беты, очищенной от долговой нагрузки, приводилась в разделе 9.3:

Рактивы ~~ Рдолг у Ракции у -

Согласно этой формуле, бета активов фирмы воплощается в бете портфеля всех ее обращающихся ценных бумаг (долговых обязательств и акций). Инвестор, купивший такой портфель, автоматически завладел бы активами, принимая на себя только дело­вой риск.

Формула придания бете новой долговой нагрузки, по сути, воспроизводит Второй постулат ММ, разве что там вместо беты фигурирует доходность:

Ракции ~ Рактивы (Рактивы Рдолг) £ •

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 19.3. КОРРЕКЦИЯ ПАСС ПРИ ИЗМЕНЕНИИ ДОЛГОВОЙ НАГРУЗКИ ИЛИ ДЕЛОВЫХ РИСКОВ:

  1. Временное увеличение нагрузки на сотрудников при внедрении системы.
  2. § 5. Пределы кассационного пересмотра в арбитражном процессе. Полномочия арбитражного суда кассационной инстанции при рассмотрении дела. Основания к изменению или отмене обжалованных актов
  3. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ВНУТРИФИРМЕННАЯ, или ДЕЛОВАЯ АКТИВНОСТЬ
  4. Роль цены и стоимости недвижимости при возникновении и снятии рисков
  5. Зрелов А.П.. Новое в Налоговом кодексе. Комментарий к изменениям, вступившим с силу в 2008 году. М.: Деловой Двор, — 120 с., 2008
  6. Хеджинг валютного трансляционного риска с использованием коррекции валютных потоков
  7. 7.1. Идентификация видов и типов рисков и причин возникновения рисковой ситуации.
  8. 1.2.3. Основания отмены или изменения приговора
  9. 2. Основания отмены или изменения судебного решения
  10. 6. Основания к изменению или отмене решений арбитражного суда
  11. Статья 114. Причинение тяжкого или средней тяжести вреда здоровью при превышении пределов необходимой обороны либо при превышении мер, необходимых для задержания лица, совершившего преступление
  12. Взаимодействие рынков благ и финансов при изменении экзогенных параметров
  13. 3. Основания для изменения или отмены обжалованных актов
  14. Основания отмены или изменения приговора суда первой инстанции
  15. § 7. Рассмотрение дел о внесении исправлений или изменений в записи акта гражданского состояния
  16. Изменения активов государства и их учет при расчете дефицита (бюджетирование капитала)