16.6. НАЛОГИ И ЛЕВЫЕ РАДИКАЛЫ

У представителей левого крыла отношение к дивидендам простое и незамысловатое: если и когда дивиденды облагаются налогом по более высоким ставкам, нежели при­ращение капитала, фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить.
Имеющиеся денежные средства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или же использовать для выкупа акций.

Развернув свою дивидендную политику в этом направлении, корпорации могут обра­тить дивиденды в прирост капитала. Коль скоро такая финансовая алхимия ведет к уменьшению налогового бремени, любой налогооблагаемый инвестор примет ее с рас­простертыми объятиями. Это основной аргумент, который выдвигает левая «партия» в поддержку низких дивидендных выплат.

Если на дивиденды распространяются более высокие налоговые ставки, чем на при­ращение капитала, инвесторы должны платить дороже за акции с низким дивиденд­ным доходом. Другими словами, они должны удовольствоваться более низкой донало- говой доходностью тех ценных бумаг, которые сулят приращение капитала, в сравне­нии с теми, которые обеспечивают дивиденд. Таблица 16.1 наглядно это иллюстрирует. Акции фирм А к Б сопряжены с одинаковым риском. Инвесторы ожидают, что в сле­дующем году акция А будет стоить 112,50 дол. Цена акции Б прогнозируется на уровне лишь 102,50 дол., но в этом случае ожидаются еще и дивиденды в размере 10 дол., так что совокупная доналоговая отдача та же — 112,50 дол.

Однако акции Б продаются дешевле, чем акции А, и следовательно, их доналоговая доходность выше. Причина очевидна: инвесторы предпочитают акции А, поскольку до­ход от них имеет форму приращения капитала. Как видно из таблицы 16.1, акции фирм А и Б одинаково привлекательны для инвесторов, которые платят налог с дивидендного дохода по ставке 40% и с приращения капитала по ставке 20%. Акции обеих фирм обеспечивают 10% доходности после уплаты всех налогов. Разница в цене между акция­ми А и Б в точности соответствует приведенной стоимости дополнительных налогов, выпадающих на долю инвестора, который купил акции Б[256].

Руководство фирмы Б помогло бы инвесторам сэкономить на этих дополнительных налогах, отменив 10-долларовые дивиденды и использовав высвобожденные средства ] для выкупа акций. Цена ее акций должна вырасти до 100 дол., как только прозвучит | объявление о новой дивидендной политике.

Таблица 16.1

Влияние смены дивиденд­ной политики, когда диви­денды облагаются налогом по более высокой ставке, чем приращение капитала. Акции с высокими дивиден­дами (фирма Б) должны продаваться по более низ­кой цене, ибо должны обес­печивать такую же послена- логовую доходность, как и акции А

Цена следующего года (в дол.)

Дивиденды (в дол.)

Совокупный доналоговый доход (в дол.)

Цена акций сегодня (в дол.)

Приращение капитала (в дол.)

Доналоговая доходность (в %)

Налог с дивидендов по ставке 40% (в дол.)

Налог с приращения капитала по ставке 20% (в дол.)

Совокупный посленалоговый доход (дивиденды плюс прирост капитала минус налоги; в дол.)

Посленалоговвя доходность (в%)

Фирма А

12,5 100

(без дивиденда)

112,50 0

112,50 100 12,50

х 100= 12,50 0

0,20 х 12,50 = 2,50

10

100

(0+12,50)-2,50 = = 10,00

х 100= 10,00

Фирма Б

(высокий дивиденд)

102,50 10,00 112,50 97,78 4,72

14,72

1— х 100= 15,05 97,78

0,40 х 10 = 4,00

0,20 x 4,72 = 0,94

9,78 97,78

(10,00 + 4,72)- (4,00 + 0,94) = = 9,78

х 100 =10,00


Зачем вообще Когда компании осуществляют разовое и очень крупное распределение средств среди платить акционеров, они обычно предпочитают выкуп акций временному повышению диви-

дивиденды? дендов — это достоверный факт. Но если дивиденды в принципе подпадают под более обременительное налогообложение, чем приращение капитала, с какой стати какой-ни­будь фирме вообще когда-нибудь платить денежные дивиденды? Коли нужно распреде­лить деньги между акционерами, не лучше ли всегда делать это, выкупая акции? По логике, левые призывают не просто к уменьшению дивидендных выплат, а к нулевым дивидендам во всех случаях, когда приращение капитала обладает налоговыми пре­имуществами.

Однако на самом деле лишь немногие левые заходят так далеко. Фирма, которая отказывается от выплаты дивидендов и начинает выкупать свои акции на регулярной основе, моментально угодит в поле зрения налоговой службы, работники которой, прекрасно понимая, для чего в действительности предназначена такая программа вы­купа акций, без долгих размышлений применят к ней соответствующий режим налого­обложения. Вот почему финансовые менеджеры обычно не заявляют о том, что выку­пают акции ради налоговой экономии для акционеров; как правило, они приводят какие-то другие резоны[257].

Дивиденды и налоги: эмпирические наблюдения

Тем не менее сторонники низких дивидендных выплат настаивают, что рынок воз­награждает компании, придерживающиеся политики скупых дивидендов. Они утверж­дают, что фирмы, которые платят дивиденды и в силу этого должны время от времени выпускать акции, совершают серьезную ошибку. Любая такая фирма, по существу, финансирует свои дивиденды за счет выпуска акций; ей следует снизить свои дивиден­ды по крайней мере до того уровня, при котором выпуск дополнительных акций стал бы необязательным условием. Это не только помогло бы акционерам сэкономить на налогах, но и позволило бы самой компании избежать эмиссионных издержек[258].

правительства облагается налогом, и они продаются с более высокий доналоговой доходностью. Маловероятно, что инвесторы в облигации забывают о налогах, когда приходят на рынок акций. А стало быть, логично предположить, что, изучив ретро­спективные данные, мы обнаружим следующую тенденцию: акции с высокими диви­дендами традиционно продаются по более низкой цене и, следовательно, обещают более высокую доходность, как и показано в таблице 16.1.

К сожалению, этот эффект трудно измерить. Допустим, например, что цена ак­ций А равна 100 дол. и по ним ожидаются дивиденды в размере 5 дол. на акцию. Следо­вательно, ожидаемая норма дивидендного дохода (далее для краткости — дивидендная доходность) равна 5/100 = 0,05, или 5%. Далее компания объявляет о росте прибыли и увеличении дивидендов до 10 дол. Таким образом, благодаря счастливой возможности судить задним числом мы теперь знаем, что фактическая дивидендная доходность ак- ций А равна 10/100 = 0,1, или 10%. Если неожиданный скачок прибыли вызовет рост цены акций А, то высокая фактическая дивидендная доходность будет сопровождаться высокой фактической общей доходностью. Но это ничего не говорит нам о том, сопро­вождается ли высокая ожидаемая дивидендная доходность высокой ожидаемой общей доходностью. Для того чтобы измерить эффект дивидендной политики, необходимо оценить, каких дивидендов ожидали инвесторы.

Вторая проблема заключается в том, что никто не знает точно, как определять высокую дивидендную доходность. Например, акции предприятий коммунального хо­зяйства, как правило, обеспечивают высокую дивидендную доходность. Но действи­тельно ли они имели высокую доходность в течение всего года или же только в те месяцы либо дни, когда производилась выплата дивидендов? Возможно, бблыиую часть года они имели нулевую дивидендную доходность и были отличным объектом инвести­рования для лиц с высокими налогами[259]. Конечно, инвесторы с большими налогами не хотят держать акции в дни выплаты дивидендов, но ведь они могут на время продать свои акции биржевому дилеру. Дилеры облагаются одинаковыми налогами и на диви­денд, и на приращение капитала и потому не требуют от акций никакой дополнитель­ной общей доходности в периоды выплаты дивидендов[260]. Если бы акционеры могли свободно «перебрасывать» акции друг другу на время выплаты дивидендов, мы вообще не заметили бы никакого налогового эффекта.

Многие исследователи пытаются преодолеть эти трудности и количественно опре- | делить, требуют ли инвесторы более высокую общую доходность от акций с высокой ; дивидендной доходностью. Представители школы «дивиденды есть зло» вроде бы долж­ны остаться довольны результатами этих исследований, поскольку большинство из них обнаружило связь между высокой дивидендной доходностью и повышенными требова­ниями к общей доходности. Однако нельзя не сказать, что в разных исследованиях оценки налоговых ставок сильно расходятся. Скажем, по расчетам Литценбергера и Рамасвами, инвесторы устанавливают цену акций так, словно бы дивидендный доход увеличивает налоговую ставку дополнительно на 14—23%; а вот Миллер и Шольц, применив другую методику, получили пренебрежимо малое повышение налоговой ставки — 4%[261].

Налога- Многие из этих попыток измерить эффект дивидендов представляют скорее историче-

обложение ский, нежели актуальный интерес, поскольку обращены в прошлое вплоть до 1986 г., дивидендов то есть к годам, когда между дивидендами и приращением капитала существовала зна- и приращения чительная разница в налогообложении[262]. Сегодня ставка налога с приращения капита- капитала ла для большинства акционеров составляет 20%, а ставка налога с дивидендов для лиц

с налогооблагаемым доходом сверх 65 550 дол. установлена в интервале 30,5—39,1 %[263].

Закон «благоволит» приращению капитала не столько налоговыми ставками, сколь­ко иным образом: налог с дивидендов подлежит уплате немедленно, тогда как налог с приращения капитала может быть отсрочен до тех пор, пока акция не продана, а при­ращение капитала не реализовано. За акционерами остается выбор — когда продавать свои акции и, следовательно, когда платить налог с приращения капитала. Чем дольше они выжидают, тем меньше приведенная стоимость обязательств по этому налогу[264].

Подобные различия между дивидендами и приращением капитала менее важны для финансовых институтов, многие из которых освобождены от всех налогов и, следова­тельно, не имеют оснований предпочитать прирост капитала дивидендам или наоборот. Скажем, пенсионные фонды не облагаются налогами. Такие фонды владеют обыкно­венными акциями на сумму свыше 3 трлн дол., отхватив тем самым колоссальный ку­сок фондового рынка США. Только у корпораций есть налоговые причины предпочи­тать дивиденды. Они платят налог на прибыль только с 30% любых полученных диви­дендов. Стало быть, эффективная ставка налога с дивидендов, получаемых крупными корпорациями, составляет 30% от 35% (предельная ставка корпоративного налога на прибыль), или 10,5%. Но корпорации должны платить 35%-ный налог с полной суммы любого реализованного приращения капитала.

Воздействие такой налоговой системы на дивидендную политику предельно очевид­но. Прирост капитала обладает налоговыми преимуществами для многих инвесторов,

36 Закон о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act of 1986) уравнял ставки налога с дивидендов и с приращения капитала. Расхождение вновь появилось в 1992 г.

37 Вот пример предельных ставок налога по доходным разрядам на 2001 г.

Предельная ставка налога (%) Доходный разряд плательщика (в дол.)
Одинокие Семейные, общий доход
15 0-27 050 0-45 200
27,5 27 051-65 550 45 201-109 250
30,5 65 551-136 750 109 251-166 500
35,5 136 751-297 350 166 501-297 350
39,1 Свыше 297 350 Свыше 297 350

Источник:


Существуют две разные налоговые шкалы для семейных налогоплательщиков, заполняющих раз­дельные налоговые декларации, и для одиноких налогоплательщиков, ведущих домохозяйство.

но гораздо менее весомыми, чем еще 20—30 лет назад. Таким образом, доводы левых в пользу минимизации денежных дивидендов отчасти утратили прежнюю силу. В то же время центристская «партия» заметно упрочила свои позиции.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 16.6. НАЛОГИ И ЛЕВЫЕ РАДИКАЛЫ:

  1. 9.4.3. Радикалы
  2. 4.2 Виды налогов, элементы налогов, способы взимания налогов
  3. 1.3. Классификация налогов. Виды налогов и сборов в Российской Федерации
  4. 6.4. Порядок исчисления суммы налога и сумм авансовых пла-тежей по налогу
  5. 21.9. Налог на имущество предприятий. Единый налог на вмененный доход
  6. 22.4. Налоги и налоговая система. Принципы налогообложения. Виды налогов. Кривая Лаффера
  7. § 1. Плательщики и объект налога на прибыль организаций. Ставки налога
  8. 6.1. Косвенные налоги и таможенные платежи6.1.1. Налог на добавленную стоимость
  9. 14.2. Характеристика некоторых видов налогов налоговой системы РФ 14.2.1. Налог на добавленную стоимость
  10. §1. Понятие налогов и сборов. Функции налогов
  11. 1.1. Понятие налога и сбора. Функции налогов
  12. 5. НАЛОГ НА ДОХОДЫ ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ И ЕДИНЫЙ СОЦИАЛЬНЫЙ НАЛОГ
  13. Сущность налогов, элементы налога
  14. Акимова В.М.. Налог на доходы физических лиц. Комментарий (постатейный) к главе 23 НК РФ (в редакции федеральных законов от 04.12.07 г.): С примерами и заполнением отчетных форм (с учетом изменений, действующих в 2008 г.). М.: Статус-Кво 97, Налог Инфо, — 296 с/, 2007