15.3. Слияния и поглощения на мировом финансовом рынке

Одной из форм образования или расширения современных транснациональ­ных корпораций являются слияния и поглощения. Под слияниями и поглощениями (Ме^еге&АсдшзШоп — М&А), как правило, понимается сделка купли/продажи компаний, которая осуществляется посредством приобретения акций компаний или долей.
Процесс слияний и поглощений подразумевает полное или частичное приобретение какого-либо хозяйствующего субъекта, а также отчуждение, продажу подразделений, дочерних ком­паний, изменение структуры собственности компании. Другими словами, суть слияний и поглощений сводится к смене собственника или изменению структуры собственности компании, которые рассматриваются как заключительный этап в системе мероприятий по реструктуризации бизнеса корпорации.

Мировой финансовый рынок играет ключевую роль в инициировании и организа­ции процесса слияний и поглощений. Объясняется это тем, что в современных сделках слияний и поглощений стало объективно важным не столько наличие собственных фи­нансовых средств у компании, сколько возможность их привлечения. Поскольку все ми­ровые финансовые ресурсы в настоящее время организованно продаются и покупаются на мировом финансовом рынке, то очевидно, что возможность и способность компании получать средства на мировом финансовом рынке позволяют этой компании иметь зна­чительные конкурентные преимущества в осуществлении проектов сделок М&А. Кроме того, транснациональный характер основных компаний — участниц процессов слияний и поглощений также объективно определяет финансирование М&А на мировом финансо­вом рынке, так как именно ТНК и ТНБ стали в 2000—2010-е гг. основными участниками этого рынка.

С одной стороны, эффективное использование средств мирового финансового рынка целях финансирования сделок слияний и поглощений стало в 2000—2010 гг. основным фактором глобализации МФР. С другой стороны, именно глобализация мирового финан­сового рынка послужила причиной быстрого роста уже в 2000-е гг. абсолютных цифр, отражающих количество сделок слияний и поглощений за год в отдельных сферах произ­водства, торговли и финансов. В 2002 году мировой рынок энергоносителей был реструк­турирован 20 сделками М&А, а в 2007 г., накануне мирового финансово-экономического кризиса, — 67, т.е. количество слияний и поглощений на этом рынке выросло на 47 круп­ных сделок (речь идет в основном о международных сделках).

Анализируя зависимость процессов М&А от макроэкономических показателей, можно выделить пять основных факторов, влияющих на развитие рынка слияний и поглощений:

1) капитализация фондового сектора мирового финансового рынка;

2) динамика и объем ВВП;

3) процентная ставка;

4) коэффициент О-Тобина;

5) национальное законодательство.

Капитализация фондового сектора мирового финансового рынка. Зависимость раз­вития рынка М&А от фондового рынка и его капитализации состоит в том, что одной из ос­новных схем поглощения компании является приобретение акций компании-цели на бир­же. Таким образом, устанавливается очевидная прямая зависимость между показателями объема слияний и поглощений и капитализацией фондового рынка.

Динамика и объем ВВП находятся в прямой зависимости с рынком слияний и по­глощений. Объяснение этому простое: чем лучше показатели экономического роста, тем быстрее и эффективнее развиваются компании и тем больше компаний, которые могут применять агрессивную стратегию развития, т.е. стратегию слияний и поглощений.

Процентная ставка. Чем выше уровень процентной ставки, тем выше издержки прове­дения слияний и поглощений и соответственно ниже доходность, а следовательно, интерес к проведению сделок М&А.

Коэффициент Q-Тобина представляет собой отношение рыночной стоимости заемного и собственного капитала к текущей восстановительной стоимости активов:

Q = Рыночная стоимость активов / Оценочная восстановительная стоимость.

Чем меньше этот показатель в среднем по экономике, тем больший объем сделок М&А будет происходить.

Национальное законодательство, регламентирующее деятельность компаний на рынке слияний и поглощений или косвенно воздействующее на М&А, может в значительной мере повлиять на сделки слияний и поглощений, их интенсивность и сроки реализации.

Факторы, ускорившие процессы слияний и поглощений корпораций на мировом фи­нансовом рынке в период 1990—2010 гг., создали такую ситуацию, что практически не осталось ТНК или ТНБ, которые не участвовали бы в процедурах слияний или поглоще­ний. Существенное значение имеет деление сделок слияний и поглощений по националь­ной принадлежности объединяемых компаний на национальные и трансграничные сделки. Национальные слияния и поглощения представляют собой объединение компаний одной и той же страны базирования, в то время как трансграничные — объединение компаний, базирующихся в разных странах. Трансграничные сделки слияний и поглощений ведут к образованию трансграничных корпораций.

Естественно задаться вопросом, почему мы употребляем либо один, либо другой тер­мин. Очевидно, между слияниями и поглощениями существуют принципиальные разли­чия. Это действительно так. Имеются определенные различия в понятиях «слияние компа­ний» и «поглощение компаний». «Слияние и поглощение» (mergers and acquisitions) — это общий термин для всех сделок, которые объединены передачей корпоративного контроля во всех формах, включая покупку и обмен активами.

В понятие «слияния и поглощения» входят сами слияния (соединение компаний в одну), поглощения, т.е. приобретение компаний, выкуп с привлечением заемных средств (leveraged buy-out (LBO)), рекапитализация, изменение структуры собственности, «обрат­ное слияние» (создание публичной компании без IP01), выделение и продажа бизнес- единицы (spin-off) и все другие сделки, которые подразумевают передачу корпоративного контроля из рук одних акционеров в руки других.

Экономическая Экономическая сущность сделок ММ заключается в стремле-

сущность сделок М&А нии к увеличению собственности инвестора, росту прибыли, по­вышению рентабельности инвестированного капитала, как правило, в форме повышения курсовой стоимости акций и через нее стоимости компании в целом — ее капитализации как суммарной рыночной (биржевой) стоимости всех акций компании. Специфика М&А в том, что достижение этих целей обеспечивается в таких сделках не за счет развития и ис­пользования собственных управленческих, финансовых, производственных и сбытовых возможностей компании. Механизм слияний или поглощений применяется тогда, когда конкурентные преимущества можно получить с меньшими расходами именно за счет внешних источников путем приобретения активов других компаний. Наименьшими эти расходы оказываются тогда, когда по разным причинам активы приобретаемой компании оказываются недооцененными на рынке. В первую очередь речь идет о нематериальных активах — управленческих, организационных, кадровых преимуществах компании в орга­низации снабжения, производства и сбыта, связях и влиянии на рынке, возможностях лоббирования направлений движения финансовых потоков, получении государственных заказов на продукцию, организации НИОКР, реализации различных социальных про­грамм, использовании факторов международной политики

В своей экономической основе сделки М&А представляют собой либо механизм пере­распределения собственности от менее эффективных собственников к более эффективным, либо передачу управления компанией в интересах собственников от менее эффективных менеджеров к более эффективным в целях повышения доходности и прибыльности вложен­ного капитала. Рост стоимости компании означает возрастание ее конкурентоспособности, что приводит к повышению кредитного рейтинга, увеличению инвестиционных возмож­ностей, дополнительному расширению или диверсификации производства, проведению НИОКР, выходу на новые рынки.

Основная причина, по которой компании используют механизмы слияний и поглоще­ний, — это конкуренция, которая вынуждает активно искать инвестиционные возможно­сти, эффективно использовать все ресурсы, снижать издержки и искать стратегии про­тиводействия конкурентам. Сделки М&А имеют различные цели и форму, но обязательно предполагают изменение собственника или структуры капитала.

Доступность финансовых средств на мировом финансовом рынке значительно влияет не только на возможность и эффективность реализации сделок слияний и поглощений, но и позволяет компании конкурировать на мировом рынке крупных проектов М&А, а так­же использовать преимущества поглощения. В современной практике финансирования сделок слияний и поглощений можно выделить следующие основные формы создания фондов финансовых средств, необходимых и достаточных для планируемых М&А:

1) денежные средства (собственные или заемные);

2) простые акции, облигации (или привилегированные акции);

3) производные финансовые инструменты (деривативы).

Кроме того, возможны комбинированные (гибридные) формы финансирования, ис­пользующие одновременно несколько методов оплаты (например: Собственные средства + Банковский кредит + Лизинг; или: Оплата обыкновенными акциями + Выпуск части привилегированных акций + Использование на МФР операций с деривативами). Возмож­ны также и методы финансирования сделок М&А с рассрочкой, когда определенная сумма выплачивается при осуществлении слияния или поглощения, а оставшаяся часть — после наступления оговоренного события, например по достижении установленного показателя роста производства.

В современной мировой практике наибольшее распространение получили два метода финансирования сделок М&А: денежными средствами (собственными и кредитами) и обык­новенными акциями. Менее популярны такие методы финансирования сделок слияний и поглощений, как оплата долговыми инструментами (векселями, чеками и т.п.), привилеги­рованными акциями, производными финансовыми инструментами или комбинацией пере­численных методов. Если представить структурно комплекс современных методов финансиро­вания сделок слияний и поглощений, то он будет выглядеть следующим образом (рис. 15.3).

Рис. 15.3. Современные методы финансирования сделок М&А


Критерии отбора метода финансирования сделки слияний и поглощений формируются на основе стандартного набора факторов (рис. 15.4).

Рис. 15.4. Факторы, влияющие на выбор источника финансирования сделки М&А


Прежде чем выйти за финансовыми ресурсами на мировой финансовый рынок, где сформировались разнообразные методы и инструменты финансирования сделок М&А, компания рассматривает возможность финансирования предполагаемой сделки М&А за счет собственных средств. По оценкам финансовых аналитиков, 30% всех мировых сделок слияний и поглощений финансируются за счет собственных средств. Использо­вание собственных средств компании в сделке М&А имеет смысл, если сделка разовая и компания-цель имеет стоимость значительно ниже, чем компания-инвестор. При недо­статочности собственного капитала компания может реализовать непрофильные активы, использовать личные средства собственников компании и пр. При этом понесенные за­траты не должны ухудшать общее финансовое положение компании. Преимущества ис­пользования собственных средств в финансировании сделки М&А состоят в отсутствии дополнительных выплат — процентов, дивидендов — или временных ограничений. Все финансовые риски несет компания — инициатор сделки, поэтому не существует негатив­ных последствий в виде выплаты штрафов, пени, потери залога и пр. в случае неудачной реализации проекта (рис. 15.5).

Рис. 15.5. Финансирование сделки М&А за счет собственные средств компании


Мировой финансовый рынок становится источником финансирования сделок слияний и поглощений в случае недостатка собственных средств, нецелесообразности их использо­вания, больших объемов предполагаемых сделок и пр. В основном финансирование сделок М&А на мировом финансовом рынке осуществляется за счет двух его секторов: кредитного и фондового. Однако в последние годы стали использоваться валютные и фондовые дери- вативы, средства страховых компаний, поэтому необходимо принимать во внимание объек­тивные возможности финансирования сделок М&А на валютном и страховом секторах МФР, а также секторе производных финансовых инструментов мирового финансового рынка.

Рассмотрим последовательно инструменты финансирования сделок слияний и погло­щений на кредитном и фондовом секторах МФР. Кредитное финансирование сделок М&А на мировом финансовом рынке (кредиты сроком более 3 лет) составляло в 2014 г. 65% всех внешних источников финансирования слияний и поглощений.

Таким образом, метод кредитования сделки — самый распространенный в настоящее время способ привлечения финансовых ресурсов для М&А с мирового финансового рынка. Общую схему кредитования сделок М&А можно представить следующим образом (рис. 15.6).

При всей распространенности финансирования сделок М&А за счет кредитов, получа­емых на мировом финансовом рынке, этот метод финансирования имеет очевидные недо­статки и неудобства, присущие всем кредитам: необходимость залога, стоимость которого должна превышать стоимость сделки в 1,5—2 раза; поручительство третьей стороны, кото­рая объективно в состоянии покрыть обязательства заемщика. В связи с этим кредитный метод финансирования М&А бывает более дорогим, чем альтернативные методы финанси­рования. Как правило, банки при сделках кредитования М&А занижают стоимость зало­гового обеспечения, чтобы в случае невыполнения обязательств заемщиком максимально быстро реализовать его по бросовой цене.

Рис. 15.6. Схема кредитования сделки М&А


К инструментам кредитного метода финансирования сделок М&А относятся банков­ские кредиты и кредиты специализированных финансовых организаций (инвестиционных банков, фондов и пр.), синдицированные кредиты, лизинг, кредитные деривативы и фи­нансирование Leveraged Buy-Out (LB0), которое является гибридным с фондовым финан­сированием. В целях привлечения крупных средств при финансировании сделки слияний и поглощений используются синдицированные кредиты, при которых формируется пул кредиторов, за счет чего компания может привлечь с МФР очень значительные финан­совые ресурсы. В практике функционирования кредитного сектора мирового финансово­го рынка синдицированные кредиты, объединяющие иногда до 100 банков, появились в 1970-х гг., когда огромные массы свободных нефтедолларов превратились в ресурсы кредитного сектора МФР. В 1980-х годах, после мирового кризиса внешней задолжен­ности развивающихся стран, появились такие виды синдицированных займов, как NIF, RAF и M0F[146]. Наиболее универсальным из перечисленных займов является синдицирован­ный кредит по типу M0F, так как он распространяется не только на банковские кредиты, но и на банковские акцепты и гарантии, национальные коммерческие документы и евро­пейские коммерческие документы. На возобновляющейся (револьверной) основе синдици­рованный кредит M0F может быть, например, представлен сроком на 3 месяца и объемом в 10 млн дол. из средней ставки процента LIBOR + 50 пунктов.

В 2000-е годы в связи с увеличением объемов сделок слияний и поглощений количе­ство синдицированных кредитов росло быстрыми темпами. Однако синдицированные кре­диты — достаточно дорогой товар мирового финансового рынка по сравнению с обычными банковскими кредитами. Цена синдицированных кредитов значительна в связи с боль­шим количеством комиссионных: за организацию пула банков, за организацию подписки на кредит, агентские комиссии, комиссии банковскому комитету, надбавка к ставке LIBOR (50 базисных пунктов).

Кроме собственно высокой цены синдицированного кредита его привлечение для фи­нансирования сделок М&А возможно только теми компаниями, чей годовой оборот пре­вышает 50 млн дол. Вместе с тем синдицированное кредитование обладает рядом преи­муществ: фактически отсутствуют ограничения по сумме займа, срок организации кредита очень короткий: от 8 до 13 недель.

Следующим кредитным инструментом финансирования сделок М&А является лизинг (рис. 15.7). По своему экономическому содержанию лизинг представляет собой форму кредитования без передачи права собственности на товар арендатору. По существу ли­зинг — альтернатива обычному банковскому кредитованию. Финансовый лизинг в по­следние десять лет стал распространенной формой финансирования крупных сделок слия­ний и поглощений. Одной из форм финансового лизинга является возвратный лизинг, при котором собственник продает свое имущество лизинговой компании, а затем заключает с ней договор лизинга на данное имущество. Примером такой сделки возвратного лизинга могут служить продажа и последующий лизинг в 2005 г. 300 магазинов в компании Boots (Великобритания, марка Clearasil), т.е. по существу всей сети розничных продаж Clearasil. При финансировании М&А через возвратный лизинг собственник получает большую часть стоимости своего имущества, но при этом сохраняет возможность пользоваться им, внося периодические платежи лизинговой компании. Средства, полученные от операции воз­вратного лизинга, могут быть использованы для пополнения оборотных средств, для инве­стирования, для финансирования слияний и поглощений.

Рис. 15.7. Схема мобилизации денежных средств посредством лизинга для финансирования сделок М&А


Аналогично синдицированному кредитованию в случае если лизинговая сделка явля­ется очень крупной, возможно использование леведж-лизинга, когда для осуществления лизинговой сделки привлекаются несколько (более пяти) лизинговых компаний.

Относительно новой практикой лизинга стало осуществление лизинга «под ключ». В этом случае осуществляется сдача во временное пользование или долгосрочную аренду созданного арендодателем малого предприятия, готового к хозяйственной деятельности. Объектом лизинга выступает весь хозяйственный комплекс. Эта схема имеет большие пре­имущества для финансирования сделок М&А в малом и среднем бизнесе. В рамках погло­щений эта схема может быть представлена следующим образом (рис. 15.8).

Данный вариант финансирования используется только в случае дружественного погло­щения; сфера деятельности предприятий — имущественный комплекс, имеющий достаточ­но ликвидное оборудование и соответствующий средним размерам бизнеса.

Фондовый сектор МФР используется компаниями для финансирования сделок слия­ний и поглощений достаточно активно. Основными инструментами фондового метода фи­нансирования сделок М&А в настоящее время являются следующие: первое публичное раз­мещение обыкновенных акций компании — сделки IPO; механизм прямой продажи акций;

Инструмент финансирования сделок М&А за счет первичного размещения обыкновен­ных (простых) акций на фондовом рынке используется в следующих случаях:

1) компания, достигнув достаточных объемов, меняет приоритеты: максимизация ка­питализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными по­токами;

2) избыточная ликвидность рынка капиталов вызывает спрос на новые инструменты инвестирования прибыли;

3) диверсификация инвестиций становится новым направлением стратегии крупной компании.

Потенциально финансированием сделки М&А посредством инструмента IPO могут вос­пользоваться следующие компании:

1) крупные компании с хорошей кредитной историей;

2) средние компании, ориентированные на национального потребителя;

3) небольшие инновационные компании.

Однако существует ряд ограничений по выходу на финансирование по схеме IPO: раз­мер компании, объем привлекаемых средств, доля акций к продаже, хорошая кредитная история, финансовые показатели и прозрачность

Следующий фондовый инструмент финансирования сделок слияний и поглощений на МФР — это продажа акций. В этом случае осуществляется размещение обыкновенных акций не среди неограниченного круга потенциальных инвесторов, как в случае со сдел­кой IPO, а продажа части активов компании или части акций тому или иному инвестору. Частное размещение акций компании заключается в продаже ценных бумаг компании ограниченному кругу лиц, которыми, как правило, выступают инвесторы. Однако финан­сирование слияний и поглощений путем продажи акций имеет ряд серьезных недостатков: значительный срок привлечения; дорогой способ финансирования, требующий оплаты внешних консультантов; открытость и прозрачность компании, что приводит к утере опре­деленной степени контроля над ней.

привилегированные акции; облигации и долговые ценные бумаги (векселя, корпоратив­ные облигации, федеральные и муниципальные облигации). Рассмотрим последовательно перечисленные инструменты финансирования сделок М&А на фондовом секторе МФР.

Рис. 15.8. Схема использования лизинга для финансирования сделки М&А


Привилегированные акции как способ финансирования сделки М&А используются до­статочно редко. Инвесторы в привилегированные акции очень уязвимы при слияниях и по­
глощениях, поэтому стоимость таких акций существенно снижается по сравнению с обык­новенными акциями и они пользуются меньшим спросом. В связи с этим использование данного инструмента финансирования не находит широкого применения в сделках М&А.

Выпуск облигаций используется для финансирования сделок слияний и поглощений гораздо активнее. Обычно облигации представляют собой наиболее эффективную форму финансирования в случае инвестиционных проектов сроком более 3 лет, какими в боль­шинстве своем и являются сделки слияний и поглощений. Выпуск облигаций может быть совмещен с другой формой финансирования — кредитной. Такое финансирование М&А называется бридж-финансированием и возникает в связи с нехваткой «длинных де­нег», т.е. возможностей предоставлять долгосрочное кредитование, у банков, кредитующих сделку слияния и поглощения. В этом случае банки предоставляют кредиты, которые за­тем погашаются за счет средств от размещения облигаций. Такая схема финансирования М&А не только устраняет недостатки кредитования, но и позволяет обойти одно из основ­ных неудобств облигационного финансирования: длительность подготовки и реализации выпуска облигаций. Таким образом, если компания собирается осуществить проект М&А в ближайшее время, она может привлечь синдицированный кредит, который затем будет погашен за счет выпуска облигаций. Как правило, банковский пул, предоставивший ком­пании синдицированный кредит, обычно сам затем и осуществляет размещение ценных бумаг заемщиков, зарабатывая и на этой операции.

Еще одним примером комбинированного (кредитование плюс ценные бумаги) финан­сирования сделок М&А являются сделки LBO (Leveraged Buy-Out). Если в случае бридж- финансирования кредит комбинируют с облигационным займом, то в случае LBO кон­трольный пакет акций поглощаемой компании приобретается с привлечением заемных средств. Обычно LBO применяется в том случае, когда компания-цель намного превосходит по объемам компанию-покупателя. Такие сделки финансируются только в том случае, если покупатель имеет очень хорошие отношения с банком. LBO предполагает значительное изменение долговой нагрузки покупателя или целевой компании, что отличает его от обыч­ного кредитования. «Крупность» компании-цели делает кредитно уязвимым покупателя, а процентные платежи могут «съедать» все инвестиционные ресурсы покупателя. Банки в данном случае занимают нейтральную позицию: о сделке и структуре финансирования договариваются покупатель и продавец в отличие, например, от бридж-финансирования, в котором банк часто не только организатор, но и инициатор сделки. В случае LBO банк должен иметь представление о денежных потоках компании-инициатора, о его возможно­сти платить проценты и погасить основную сумму долга.

Вексельное финансирование сделок М&А состоит в размещении на рынке вексельного займа в целях финансирования расходов по приобретению компании-цели. Около 15— 20% рынка векселей для финансирования слияний и поглощений приходится на корпора­тивные векселя. Для выпуска корпоративных векселей необходима полная прозрачность компании — инициатора эмиссии, заранее разработанная программа выпуска и заимст­вований на вексельном рынке. Простота и скорость выпуска векселей способствуют тому, что они могут быть наиболее привлекательны тогда, когда требуется в кратчайшие сро­ки привлечь денежные средства, а собственных средств недостаточно для того, чтобы без ущерба для финансового состояния компании осуществлять сделки М&А. В случае когда компания выбирает слияния и поглощения как принципиальную программу долгосрочного развития, возможно постоянное использование вексельных эмиссий в сочетании с креди­тами, облигационными эмиссиями, IPO и др. Обычно публичные вексельные размещения используют для подготовки выхода на облигационный рынок.

Таким образом, современный мировой финансовый рынок предлагает широкое разно­образие методов и инструментов финансирования сделок слияний и поглощений. Выбор инструментов финансирования во многом зависит от финансового состояния компании, ее положения на мировом и национальном финансовом рынке и от возможностей эффектив­но привлекать простые и комбинированные методы финансирования М&А.

<< | >>
Источник: Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат).. 2016

Еще по теме 15.3. Слияния и поглощения на мировом финансовом рынке:

  1. 14.3. Финансовые аспекты поглощений и слияний
  2. Слияния и поглощения для целей налогообложения Общие положения о налогообложении при слиянии или присоединении
  3. 5.2. Враждебные слияния и поглощения
  4. 17.1. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
  5. 14.1. Зарубежный опыт поглощения и слияния компаний
  6. Глава 14РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОРПОРАЦИЙ: СЛИЯНИЕ, ПОГЛОЩЕНИЕ, ДРОБЛЕНИЕ И ЛИКВИДАЦИЯ
  7. Закон единой цены на мировом финансовом рынке
  8. Наукоемкие технологии на мировом рынке
  9. 30.2. Особенности ценообразования на телекоммуникационные услуги на мировом рынке
  10. 10.1. Особенности ценообразования на мировом рынке
  11. Глава 10. Ценообразование на мировом рынке
  12. 29.5. Основные направления бизнеса на мировом рынке объектов интеллектуальной собственности
  13. 3.1. ГЛОБАЛИЗАЦИЯ МИРОВОГО ХОЗЯЙСТВА И РАЗВИТИЕ МИРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ: ВЗАИМОСВЯЗЬ И ВЗАМОЗАВИСИМОСТЬ
  14. 3.5. МИРОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ЦЕНТРЫ В ГЛОБАЛИЗИРУЮЩЕМСЯ МИРОВОМ ХОЗЯЙСТВЕ