14.4. Оценка поглощений

Оценка стоимости компании в целях реструктуризации подразумевает анализ совме­стимости объединяющихся фирм:

• анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

• прогнозирование вероятности банкротства;

• анализ операционного (производственного) и финансового риска;

• оценка потенциала изменения чистых денежных потоков;

• предварительная оценка стоимости реорганизуемого предприятия.

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капиталовложений: мы имеем стартовые затраты и ожидаемую в будущем прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует компания денежные средства или акции, она должна приложить все уси­лия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, которые предположительно будут получены после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергические эффекты, так как нас интересует предельное влияние реорганизации.

Синергический эффект — превышение стоимости объединенных компаний после сли­яния и суммарной стоимости компаний до слияния или добавленная стоимость объедине­ния (2 + 2 = 5).

При сокращении (дивестициях) может иметь место эффект обратного синергизма: 4-2 = 3. Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в ито­ге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода.

Прямая выгода — увеличение чистых активов денежных потоков, реорганизованных компаний. Анализ включает три этапа:

• оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реор­ганизации;

• оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорга­низации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтиро­ванных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленче­ской и финансовой синергии.

Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объедине­ния служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упро­чению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продук­ции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достига­ется экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что снижает в итоге средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться на основе горизонтальной и вертикаль­ной интеграции, а также путем создания конгломерата.

В любом случае целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения являются компании плохо управляемые, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управ­ленческой культуры на базе объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Сам факт объединения компаний может выз­вать информационный эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом ре­альных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияния/присоединения могут усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвес­тирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразова­ние) может привести также к налоговым преимуществам.

Процесс оценки эффективности реорганизации может оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода — акции объединенной компании могут стать более привлекатель­ными для инвестора и их рыночная стоимость возрастет. Информационный эффект от сли­яния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыноч­ной стоимости акций и мультипликатора Р/Е. Поскольку целью финансового управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, а следовательно, прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

Пример

Компания X рассматривает вопрос о возможности слияния с компанией У.

Показатель Компания X Компания У
Чистая прибыль 5000 2 500
Количество обыкновенных акций 2 500 1500
Прибыль на акцию 2,0 1,67
Р/Е 10 7
Цена одной акции 20 11,7

Общества, участвующие в слиянии, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества:

Рыночная цена акции х Число предложенных акций по- еновое _ глощающей компании

соотношение —--------------------------------------------------------- :---------------------------------------- •

Рыночная цена акции поглощаемой компании

По условию нашего примера рыночная цена акции компании X равна 20, компании У — 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585.

Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании за 1 акцию ком­пании У. Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров ком­пании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании У = 12. В этом случае за каждую акцию ком­пании У необходимо передать 0,6 акций компании X, для чего требуется выпуск дополнительно 900 обыкновенных акций компании X. Финансовые показатели компании «X + У» после слияния будут следующие:

Показатель Компания «X + У» после слияния
Чистая прибыль (при слиянии данные 7 500
финансовых отчетов суммируются)
Количество акций 3400
Прибыль на акцию 2,2

Исходя из предположения, что прибыль сливающихся компаний осталась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась. Од­нако акционеры компании У получили 0,6 акций компании X, а следовательно, могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 х 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1,67).

Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12/1,67 = 7,18), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7,18/7, несмотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспективе свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после слияния (косвенная выгода).

Снижение («размывание») прибыли на акцию для акционеров компании X произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X.

Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:

• изменения прибыли на акцию исходя из менового соотношения;

• изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив;

• размеры сливающихся компаний: как правило более крупная компания имеет значе­ние мультипликатора Р/Е выше, а следовательно, до определенного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию.

Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате слияния.

Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по слиянию приводят к «разводнению» прибыли на акцию и с этой точки зрения будут признаны не­эффективными. Однако разводнение может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли между двумя компаниями значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.

Эмпирические данные о влиянии поглощения на ценность свидетельствуют (как уже отмечалось в 14.2.) о том, что акционеры компаний-мишеней при поглощении оказывают­ся явными победителями, так как они зарабатывают повышенную избыточную доходность не только во время объявления о приобретении, но и в течение нескольких недель после него.

Избыточная доходность представляет собой доходы сверх ожидаемых, которые должны быть созданы инвестициями после корректировки с целью учета риска и осо­бенностей рынка.

Дженсен и Рубек (Jensen and Ruback, 1983) сделали обзор 13 исследований, посвящен­ных доходам во время объявлений о приобретениях, и сообщили, что избыточная средняя доходность акционеров компании-мишени при успешном тендерном предложении состав­ляет 30%, а при успешном слиянии — 20%.

Исследования 663 тендерных предложений, проведенные Джерреллом, Брикпи и Нет- тером (Jarrell, Brickey and Netter, 1988), также отметили рост курса акций целевых фирм (компаний-мишеней) перед объявлением о поглощении, что указывает либо на чрезмер­ную восприимчивость финансового рынка, либо на просачивание информации относитель­но будущих сделок.

Некоторые попытки поглощения провалились либо из-за аннулирования предложения покупающей стороной, либо потому, что целевая фирма сумела «отбиться» от поглощения. Анализ влияния провалов поглощения на акционеров целевой фирмы показал, что в то время как первоначальная реакция на сообщение о провале была отрицательной — хотя это и статистически незначимо — большое число целевых фирм, поглощаемых в течение 60 дней после провала первого поглощения, в конечном счете зарабатывали большие из­быточные доходы (55—60%).

Влияние сообщений о поглощении на курс акций покупающей фирмы не столь одноз­начно. Дженсен и Рубек сообщают, что избыточный доход акционеров покупающей фирмы в период тендерного предложения составляет порядка 4%, а в период слияния является нулевым. Другие исследования показывают, что приблизительно половина всех покупаю­щих фирм во время сообщений о поглощении зарабатывают отрицательный избыточный доход, что наводит на мысль о во многих случаях скептическом отношении акционеров к воспринимаемой стоимости поглощения[138]. Как показывают исследования, при наличии конкурирующего покупателя на протяжении 180 операционных дней после соответствую­щего объявления наблюдается значительный отрицательный избыточный доход (прибли­зительно 8%) у акционеров покупающей фирмы, проигрывающих покупателю-конкуренту, и никакого избыточного дохода в случае его отсутствия.

Эмпирические данные о синергии свидетельствуют, что синергия является основным мотивом многих слияний и приобретений[139]. Несколько исследований было посвящено во­просу, существует ли синергия вообще и если существует, то сколько она стоит. Если пред­полагается, что при поглощении возникает синергия, то ценность объединенной фирмы должна превышать сумму ценностей покупающей и покупаемой фирм, действующих неза­висимо друг от друга:

V(AB)>V(A) + V(B),

где V(AB) — ценность фирмы, созданной в результате объединения А и В (синергия); V(A) — ценность фирмы А, действующей независимо; V(B) — ценность фирмы В, действующей независимо.

Исследования доходности акций в период объявления о слияниях обычно содержат вывод, что в большинстве поглощений ценность объединенной фирмы возрастает, при­чем этот рост является значительным. Однако комментировать этот результат необходимо с осторожностью, поскольку возрастание ценности объединенной фирмы после слияния согласуется также и с некоторыми другими гипотезами, объясняющими приобретения, к которым относится недооценка и изменение в корпоративном контроле.

Эмпирические данные о ценности контроля[140]. Более сильная причина существования рынка для корпоративного контроля заключается в видах фирм, обычно приобретаемых при враждебных поглощениях. Исследования показывают, что типичная компания-мишень при враждебном поглощении обладает следующими свойствами:

• имеет недооцененные акции относительно отрасли и на фоне рынка в целом, что выра­жается в доходе ее акционеров в году, предшествующем поглощению;

• в году, предшествующем поглощению, она была менее прибыльной, чем фирмы из ее отрасли;

• вложения инсайдеров в ее акции были гораздо меньше, чем в аналогичных фирмах. Сравнивая целевые фирмы при враждебном и дружественном поглощениях, следует

отметить ряд различий. Так, целевые фирмы при враждебном поглощении имели доход на акцию в среднем на 2,2% ниже, чем другие фирмы в отрасли, а доход их акционеров был на 4% ниже рыночного, и только 6,5% их собственного капитала находилось в руках инсайдеров.

Существуют также данные, согласно которым после враждебного поглощения фирмы проводят значительные изменения в характере функционирования[141].

Это интересно

После многих враждебных поглощений последовало увеличение долга, выз­вавшее утяжеление долгового бремени. Однако долг быстро снижен за счет по­ступлений от продажи активов.

В объеме капитала, инвестированного в эти фирмы, не произошло никаких серьезных изменений.

После почти 60% поглощений последовали крупные изъятия капиталовло­жений, при которых половина или более фирм были ликвидированы. Подавля­ющее большинство изъятий капиталовложений было осуществлено из долевых вложений в сферах бизнеса, не связанных с основным бизнесом компании (т.е. они были направлены против корпоративной диверсификации, осуществленной в прошлые периоды).

В 17 из 19 случаев враждебных поглощений произошли значительные изме­нения в менеджменте с полной его заменой в 7 случаях.

Таким образом, вопреки популярному взгляду после большинства враждебных погло­щений покупатель не лишает целевую фирму ее активов и не доводит ее до уничтожения. Вместо этого целевые фирмы меняют свою основную сферу бизнеса, а их функционирова­ние часто улучшается.

<< | >>
Источник: Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат).. 2016

Еще по теме 14.4. Оценка поглощений:

  1. 5.2. Враждебные слияния и поглощения
  2. 14.3. Финансовые аспекты поглощений и слияний
  3. ВРАЖДЕБНОЕ ПОГЛОЩЕНИЕ
  4. 17.1. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
  5. 14.1. Зарубежный опыт поглощения и слияния компаний
  6. 1.5. РЫНОЧНАЯ ДИСЦИПЛИНА: ПОГЛОЩЕНИЕ КОМПАНИЙ
  7. Глава 14РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОРПОРАЦИЙ: СЛИЯНИЕ, ПОГЛОЩЕНИЕ, ДРОБЛЕНИЕ И ЛИКВИДАЦИЯ
  8. Слияния и поглощения для целей налогообложения Общие положения о налогообложении при слиянии или присоединении
  9. 12. ОЦЕНКА ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ И ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ. ОЦЕНКА БИзНЕсА
  10. Оценка аудитором неопределенных обязательств и отражение этой оценки в аудиторском заключении
  11. Оценка аудитором событий после отчетной даты и отражение этой оценки в аудиторском заключении