14.1. МОДЕЛИ КОРПОРАТИВНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

Компании вкладывают средства в долгосрочные активы (прежде всего в недвижимость, заводы и оборудование) и в чистый оборотный капитал. Таблица 14.1 показывает, от­куда они берут деньги для таких инвестиций.
Как вы видите, подавляющая масса денег создается внутри компаний. Иначе говоря, деньги поступают из фондов, образуемых за счет амортизации, и из нераспределенной прибыли (т. е. из прибыли, которая не выпла­чивается в форме дивидендов)[184]. Акционерам нравится, когда компании реинвестируют эти деньги, коль скоро такие инвестиции имеют положительную чистую приведенную стоимость, ибо всякое вложение с положительной чистой приведенной стоимостью способствует росту цены их акций.

Большинство лет, отображенных в таблице, отмечено расхождением между потреб­ностью компаний в деньгах и объемом средств, который они производят внутренними силами. Это и есть финансовый (или денежный) дефицит. Для устранения дефицита ком­пании вынуждены либо продавать новые акции, либо брать деньги взаймы. Таким об­разом, компании сталкиваются с двумя главными финансовыми вопросами: Сколько прибыли следует реинвестировать в бизнес, вместо того чтобы выплачивать на диви­денды? и Какую долю дефицита следует финансировать за счет займов, а не за счет выпуска акций? Для ответа на первый вопрос всякой фирме нужна определенная ди­видендная политика (о чем мы поговорим в гл. 16), а для ответа на второй— столь же определенная политика в области заимствования (это тема гл. 17 и 18).

Заметьте, что на протяжении большинства лет чистый выпуск акций имеет отрица­тельные значения. То есть за счет выпуска новых акций компании привлекли меньше денег, нежели вернули акционерам, выкупая ранее выпущенные акции. (Компании вправе выкупать свои собственные акции либо акции других фирм в процессе слия­ний/поглощений. Подробно о выкупе акций мы поговорим в гл. 16, а о слияниях и поглощениях — в гл. 33.)

Чистый выпуск акций оказался положительным только в начале 1990-х годов. В это десятилетие компании вступили с неудобоваримо высоким уровнем долга, так что в 1991 г. они расплачивались по своим займам, а с 1991 по 1993 г. пополняли собствен­ный капитал. Но к 1994 г. все вернулось на круги своя: чистый выпуск акций опять стал отрицательным, каким и оставался все последующие годы до конца десятилетия. А вот чистый прирост долга увеличился, покрывая и финансовый дефицит, и выкуп акций.

Опора на внутренние источники финансирования характерна не только для амери­канских компаний. В Германии, Японии и Великобритании внутренние фонды тоже обеспечивают более двух третей корпоративного финансирования[185].

Таблица 14.1

Источники и использование средств в нефинансовых корпорациях как доля совокупных вложений каждого года

Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System, Division of Research and Statistics. Flow of Funds Accounts Table F.102 for Nonfarm, Nonfinancial Corporate Business (www.federolre»erw.a(w/tetea8t/(>ata.htni).

Год 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
1. Капитальные аложения(в%) 87,1 104,5 87,5 87,3 83,2 77,6 87,6 81,0 89,1 80,4 86,6
2. Инвестиции в чистый оборотный капитал и проч. (в %) 12,9 -4,5 12,5 12,7 16,8 22,4 12,4 19,0 10,9 19,6 13,4
3. Итого инвестиции (в %) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
Итого инвестиции (в млрд дол.) 498 412 517 567 754 789 755 880 872 1116 1162
4. Деньги из внутренних источников (в %) 86,8 108,6 90,0 90,2 87,7 78,6 89,5 82,7 85,7 72,1 76,7
5. Финансовый дефицит (в %) 13,2 -8,6 10,0 9,8 12,3 21,4 10,5 17,3 14,3 27,9 23,3
Покрытие финансового дефицита 6. Чистый выпуск акций (в %) -12,7 4,4 5,2 3,8 -6,9 -7,4 -9,2 -13,0 -30,6 -12,9 -14,3
7. Чистый прирост долга (в %) 25,9 -13,0 4,8 6,1 19,3 28,8 19,7 30,3 45,0 40,8 37,6

ление о выпуске новых акций инвесторы обычно воспринимают как дурной знак, как сигнал опасности, предвещающий снижение будущих прибылей или повышение рис­ка3. А коли выпуск акций обходится недешево да к тому же настораживает инвесторов, не исключено, что компании вполне оправданно проявляют осмотрительность в под­ходе к проектам, требующим финансирования за счет выпуска новых акций.

Меняется ли Еще мы увидели, что в недавние годы фирмы, взятые в целом, выпустили гораздо структура больше займов, чем акций. Но наметилась ли долгосрочная тенденция к преобладанию капитала? долгового финансирования? На этот вопрос трудно дать однозначный ответ, посколь- ' ку подходы к финансовой политике в разных отраслях и отдельных фирмах сильно : разнятся. Впрочем, немного статистики не помешает, если вы будете помнить об этих различиях.

В таблице 14.2 представлен агрегированный баланс промышленных корпораций США за первый квартал 2001 г. Если бы все промышленные корпорации слились воедино, таблица 14.2 была бы чем-то вроде балансового отчета этой гигантской фирмы.

Активы и обязательства в таблице 14.2 показаны по балансовой стоимости. Обычно она не совпадает с рыночной стоимостью. Однако и эти данные весьма информативны. Из таблицы видно, что совокупные активы промышленных корпораций составили по

3 Менеджеры видят ситуацию изнутри и, естественно, стараются выпустить акции в тот момент, когда цена их устраивает, то есть когда они настроены менее оптимистично, нежели внешние инвесторы. Последние это отлично понимают и готовы покупать акции нового выпуска только со скидкой от объявленной цены. В главе 15 мы обстоятельнее поговорим об эмиссии и размещении акций.

Таблица 14.2

Агрегированный баланс промышленных корпораций США за первый квартал 2001 г.[186] (в млрд дол.) Источник: U.S. Census Bureau. Quarterly Financial Report for Manufacturing, Mining and Trade Corporations, 2001, 1st Quarter

(vyvwx.conmul.Quv/ctd/qfrl.

Оборотные активы[187] 1547 Текущие обязательства** 1234

Основные средства 2361 Долгосрочный долг 1038

Минус: амортизация 1166 Прочие долгосрочные обязательства*** 679

Чистые основные средства 1195 Итого долгосрочные обязательства 1717

Прочие долгосрочные активы 2160 Акционерный капитал 1951

Итого активы[188] 4903 Итого обязательства и акционерный капитал**** 4903

балансовой стоимости 4903 млрд дол. В правой части баланса представлены совокупные долгосрочные обязательства в размере 1717 млрд дол. и акционерный капитал на сумму 1951 млрд дол.

Так что же можно сказать о коэффициенте долговой нагрузки у промышленных корпораций США в 2001 г.? Это зависит от того, как толковать понятие долг.

Если считать долгом все обязательства, то коэффициент долговой нагрузки составит 0,60:

долг 1234 + 1717 --------- = = °'60-

все активы 4903

Эта оценка долга охватывает и текущие, и долгосрочные обязательства. Иногда финан­совые аналитики рассматривают отношение долга к собственному капиталу примени­тельно только к долгосрочному финансированию. Доля долга в долгосрочном финансиро­вании равна:

долгосрочные обязательства _ 1717 —о 47

долгосрочные обязательства + акционерный капитал 1717+1951 '

Сумму долгосрочных обязательств и собственного капитала акционеров называют об­щей капитализацией. На рисунке 14.1 представлены эти два отношения за период 1954— 2001 гг. Сдвиг вверх очевиден. Но прежде чем делать вывод, что промышленность изны­вает под тяжким бременем долга, нужно рассмотреть отмеченную «тенденцию» в более широком контексте.

1990-е в сравнении с 1920-мн. Коэффициенты долговой нагрузки в конце 1990-х годов хотя и были выше, чем в начале послевоенного периода, все же не превосходили уровни 1920-х и 1930-х годов. Как вы могли заметить, стартовые значения на рисун­ке 14.1 необычайно низки[189].

Инфляция. Некоторое увеличение долговой нагрузки, показанное на рисунке 14.1, мож­но объяснить инфляцией, которая в 1970-х и начале 1980-х годов росла, по меркам США, особенно быстрыми темпами. Быстрая инфляция означает, что балансовая сто­имость активов падает ниже их фактической стоимости. Поскольку корпорации берут займы под фактическую стоимость активов, неудивительно наблюдать рост отношения суммы долга к балансовой стоимости.

Ради иллюстрации предположим, что десять лет назад вы купили дом за 60 тыс. дол. Свою покупку вы частично финансировали из ипотечного кредита в размере 30 тыс. дол., или 50% исходной цены. Сегодня дом стоит 120 тыс. дол. Допустим, вы выплатили остаток по первой закладной и взяли новый ипотечный кредит в размере 60 тыс. дол., что опять составляет 50%, но уже нынешней рыночной цены дома. Балан­совый коэффициент долговой нагрузки достиг 100%, ибо балансовая стоимость вашего дома равна его первоначальной цене 60 тыс. дол. (мы не берем в расчет амортизацию). Аналитик, располагающий только бухгалтерскими данными, заключил бы, что вы ре­шили «сильнее налечь на долг» — ведь 10 лет назад ваш балансовый коэффициент дол­говой нагрузки составлял только 50%. Однако на самом деле величина вашего долга относительно фактической стоимости дома нисколько не увеличилась.

И тем не менее, при всех оговорках, нельзя не признать, что американские корпора­ции обременены сейчас гораздо большими долгами, чем прежде. Стоит ли беспокоиться по этому поводу? Действительно, высокие коэффициенты долговой нагрузки означают, что, случись в экономике серьезный спад, многие компании окажутся в финансовой западне. Но ведь все компании в той или иной степени несут этот риск и ничего — живут. Да и потом, кто сказал, что снижение риска — это к лучшему? Поиск оптималь-

Рисунок 14.1

Средние коэффициенты дол­говой нагрузки у промыш­ленных корпораций США в послевоенный период рос­ли. Однако отметим, что эти коэффициенты выведены на основе балансовой стоимо­сти активов и долгосрочных обязательств. Фактическая стоимость корпоративных активов выше вследствие инфляции

Источник: U.S. Census Bureau. Quarterly Financial Report for Manufacturing, Mining and Trade Corporations [выпуски разных лет].


ното коэффициента долговой нагрузки сродни установлению оптимального скоростно­го режима на дорогах. Наверное, все согласны, что угодить в аварию на скорости 50 км менее опасно, чем на скорости 100 км, но мы же не будем на этом основании повсеме­стно вводить ограничение скорости пределом 50 км в час. Помимо риска у скорости есть и достоинства. То же самое относится и к долгу, как мы увидим в главе 18.

Единственно правильного, Богом завещанного коэффициента долговой нагрузки, увы, нет в природе, а если бы таковой и существовал, он все равно должен был бы со временем меняться. Вполне возможно, появление в финансовом арсенале фирм новых инструментов управления рисками делает более высокие коэффициенты долговой на­грузки даже полезными.

Международные сравнения. Принято считать, что американские корпорации имеют меньше долгов, нежели многие их зарубежные «коллеги». В 1950—1960-х годах так оно наверняка и было. Но сегодня это уже не столь очевидно.

Раджан и Зингалес изучили балансовые отчеты в большой выборке акционерных компаний открытого типа из нескольких крупнейших промышленно развитых стран. Они вычислили коэффициенты долговой нагрузки с использованием как балансовых, так и рыночных показателей стоимости акционерного капитала (исходя из предпосыл­ки, что балансовая стоимость долга приблизительно равна его рыночной стоимости). Таблица 14.3 дает некоторое представление о полученных ими результатах. Обратите внимание, что на фоне общей выборки коэффициенты долговой нагрузки в США имеют весьма средние значения.


Таблица 14.3

Средние (по медиане) коэффициенты долго­вой нагрузки за 1991 г. в выборке открытых акционерных компаний из крупных промыш­ленно развитых стран. Долг включает в себя и краткосрочные, и долгосрочные обязатель­ства. Совокупный капитал определен как сум­ма долга и собственного капитала. Скоррек­тированные значения отражают поправки на некоторые международные различия в бухгал­терской практике

Источник: R.G.Rajan and L.Zingales. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data// Journal of Finance. 50. 1995. December. P. 1421—1460.

ОТНОШЕНИЕ ДОЛГА К СОВОКУПНОМУ КАПИТАЛУ (в %)

Скорректи- Скорректи­

рованное рованное

Балансовое балансовое Рыночное рыночное
Великобритания 28 16 19 11
Германия 38 18 23 15
Италия 47 39 46 36
Канада 39 37 35 32
США 37 33 28 23
Франция 48 34 41 28
Япония 53 37 29 17

В международных сравнениях такого рода всегда присутствуют «помехи», обуслов­ленные различиями в методах бухгалтерского учета. Скажем, в Германии компании отражают в балансе пенсионные обязательства как разновидность долга, не компенси­руя их отдельной проводкой на стороне активов по статье пенсионного фонда[190]. Кроме того, они показывают «резервы» отдельно от собственного капитала. Такие резервы не предназначены для покрытия каких-то конкретных обязательств, а служат запасным капиталом «на черный день». К примеру, германская компания может списать часть резерва на возмещение непредвиденного падения операционной прибыли. (Подобный бухгалтерский трюк был бы совершенно недопустим в США.) Когда Раджан и Зинга- лес внесли соответствующие перекрестные поправки на пенсионные обязательства и прибавили резервы к собственному капиталу, скорректированные коэффициенты дол­говой нагрузки у германских компаний оказались куда ниже первоначальных, что и показано в таблице 14.3.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 14.1. МОДЕЛИ КОРПОРАТИВНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ:

  1. Модели управления корпоративными программами
  2. 2.1. Модель системы управления корпоративными программами
  3. Сравнительные преимущества и недостатки различных моделей корпоративного контроля
  4. 6.4. Корпоративно-клановая модель российской акционерной собственности и занятость
  5. Основные модели корпоративного контроля: англо-американская и германо-японская
  6. Гламаздин Е.С., Новиков Д.А., Цветков А.В.. Управление корпоративными программами: информационные системы и математические модели, 2003
  7. ЧАСТЬ 2. Модели управления корпоративными программами
  8. Становление моделей корпоративного контроля в странах с переходной экономикой
  9. 2.1.1. РЕАЛИЗАЦИЯ КОРПОРАТИВНОЙ ПРОГРАММЫ ПОД РУКОВОДСТВОМ КОРПОРАТИВНОГО ЦЕНТРА
  10. Глава 3. Модели финансирования текущей деятельности организации
  11. 1. Понятие корпоративных правоотношений и корпоративного спора
  12. МОДЕЛЬ БРУНО-ФИШЕРА. ЭМИССИОННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ДЕФИЦИТА ГОСУДАРСТВЕННОГО БЮДЖЕТА
  13. МОДЕЛЬ БРУНО-ФИЩЕРА. СМЕШАННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ДЕФИЦИТА ГОСУДАРСТВЕННОГО БЮДЖЕТА
  14. 4.5. Источники финансирования и способы выпуска ценных бумагДолгосрочное финансирование за счет собственного капитала
  15. Взаимосвязь моделей АБ-АБ и 1Б-ЬМ. Основные переменные и уравнения модели 1Б-1*М. Вывод кривых /5 и ЬМ. Наклон и сдвиг кривых 1Б и ЬМ. Равновесие в модели 1Б-ЬМ
  16. Макарова О.А.. Корпоративное право. М.: Волтерс Клувер, — 420 с., 2005
  17. Корпорации и корпоративное управление.
  18. Корпоративные нормы
  19. §3. Право и корпоративные нормы