13.3. ЗАГАДКИ И АНОМАЛИИ: ЧТО ОНИ ОЗНАЧАЮТ ДЛЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА?

Все ранние исследователи, почти без исключения, сошлись во мнении, что гипотеза эффективности рынка весьма достоверно описывает реальность. Этот вывод находил настолько убедительные подтверждения, что всякое противоречащее ему исследование воспринималось с большим сомнением.
Но со временем читателям финансовых журна-

См.: В. G. Malkiel. Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991 // Journal of Finance. 50.

, ; , 1995. June. P. 549—572. Видимо, очень непросто оценить, как долго продержится хорошая результа­тивность. Впрочем, имеются и некоторые свидетельства обратного; см.: Е. J. Elton, М. J. Gruber, and ; г i С. R. Blake. The Persistence of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance// Journal of Business. 69. 1996. April. P. 133—157. Все, однако, единодушны в одном: худшие фонды постоянно остаются в проигры- л ...... ше. Это и не удивительно, поскольку их средства иссякают, а издержки управления ими пропорцио­

нально растут.

лов наскучил однообразный поток мадригалов. Их интерес стали привлекать статьи, содержащие какие-то загадки. Вскоре журналы заполнились описаниями непостижи­мых для инвесторов странностей и аномалий.

В главах 7 и 8 мы уже упоминали одну из таких загадок: необычно высокую доход­ность акций малых фирм. Вернитесь, например, к рисунку 7.1, где показаны результа­ты инвестирования в 1926 г. одного доллара в акции крупных и малых компаний. (За­метьте, что стоимость портфелей на рис. 7.1 отложена по логарифмической шкале.) К 2000 г. 1дол., вложенный в акции малой фирмы, разросся до 6402 дол., тогда как такие же инвестиции в акции крупной компании подорожали лишь до 2587 дол.[163] Ко­нечно, малые фирмы отличаются более высокой бетой, однако далеко не в той мере, чтобы это объясняло настолько большую разницу в доходности.

Тут может быть одна (или более) из трех причин. Во-первых, инвесторы могут тре­бовать от малых фирм более высокую ожидаемую доходность в качестве компенсации какого-то дополнительного фактора риска, который не охвачен простой версией моде­ли оценки долгосрочных активов. Именно поэтому в главе 8 мы задавались вопросом, не является ли эффект малых фирм доводом против МОДА.

Во-вторых, выдающиеся показатели малых фирм могут быть просто случайным со­впадением, выявленным стараниями исследователей, которые во что бы то ни стало хотят обнаружить закономерность в наблюдаемых данных. У этой теории «случайного эф­фекта» есть свои сторонники и противники. Те, кто верит в глубинную природу эффекта малых фирм, могут указать на тот факт, что акциям таких компаний присуща более высокая доходность и во многих других странах. С другой стороны, из рисунка 7.1 яв­ствует, что повышенные показатели малых фирм в США ограничены относительно ко­ротким промежутком времени. До начала 1960-х годов малые и крупные компании шли в этом смысле нога в ногу. В следующие два десятилетия между ними образовался очень широкий разрыв, но в 1980-х годах, когда эффект малых фирм был открыт, разрыв опять сузился. А если вы станете рассматривать только последние годы, то, возможно, выведете эффект крупных фирм.

И наконец, третья возможная причина заключается в том, что здесь мы столкну­лись с важным исключением из теории эффективности рынка — исключением, благо­даря которому у инвесторов появился реальный шанс в течение двух с лишним деся­тилетий извлекать предсказуемые сверхприбыли. Если подобные аномалии открывают доступ к легкой поживе, следовало бы ожидать, что найдутся инвесторы, жаждущие воспользоваться этими благоприятными обстоятельствами. И действительно, многие инвесторы пытались выгадать на таких аномалиях, но оказалось, что обогатиться на них невероятно трудно. Например, профессор Ричард Ролл, который, наверное, не меньше других смыслит в рыночных аномалиях, признается:

Инвесторы медленно реагируют на новую информацию?

За последние десять лет я пытал счастья со многими, казалось бы, самыми многообещающи­ми проявлениями «неэффективности» и всадил, прямо скажем, огромные деньги в торговые схемы, выведенные из таких «неэффективностей»... Я не нашел ни одной, которая работам бы на практике — в том смысле, что ее доходность после вычета издержек оказалась бы выше, чем у старой доброй стратегии «покупай-и-держи»и.

Мы задержались на эффекте малых фирм, хотя вокруг полным-полно других загадок и аномалий. Некоторые из них относятся к краткосрочному поведению цены акций. Ска­жем, в январе доходность оказывается выше, чем в другие месяцы; по понедельникам она бывает ниже, чем в остальные дни недели; а наивысшие дневные значения доход­ности приходятся на начало и на конец дня.

Для того чтобы получить хоть малейший шанс подзаработать на этих краткосрочных «закономерностях», вам нужно стать профессиональным трейдером, который одним
глазом всегда смотрит на экран компьютерного монитора, а другим — в сводку годо­вых бонусов. Если же вы — финансовый менеджер корпорации, то краткосрочные тен­денции в ценах акций, какими бы интригующими и заманчивыми они ни казались, вам не пригодятся: едва ли они могут повлиять на важные решения о том, в какой проект вкладывать деньги и как финансировать эти инвестиции. Куда более серьезная забота финансового менеджера связана с опасностью, что может пройти несколько лет, прежде чем инвесторы в полной мере осознают подлинное значение новой ин­формации. Изучение дневной или почасовой динамики цен, о которой мы упомянули выше, не всегда позволяет уловить эту долгосрочную недооценку. Давайте рассмотрим два примера такой очевидно замедленной реакции на новую информацию.

Загадка объявления прибылей. Загадка объявления прибылей отображена на рисун­ке 13.7, где показана доходность акций после оглашения непредвиденно хороших или, наоборот, плохих прибылей в период 1974—1986 гг.[164] За два месяца после объявления прибылей акции 10% компаний с наилучшими новостями опередили наихудших всего на 4% с небольшим. Такое впечатление, что инвесторы не в состоянии быстро уразу­меть все значение объявленных прибылей и начинают соображать только с поступле­нием дополнительной информации.

Загадка новых эмиссий. Когда фирмы впервые выпускают акции в открытую продажу, инвесторы обычно бросаются их скупать. Те счастливцы, кому достались такие акции, в среднем получают немедленное приращение капитала (на росте курсовой стоимости). Однако исследователи обнаружили, что эти быстрые выгоды часто оборачиваются убыт­ками в дальнейшем. Представьте себе, например, что вы покупали акции сразу после каждого первичного предложения и затем держали их в течение пяти лет. В период 1970—1998 гг. среднегодовая доходность вашего портфеля была бы на 33% ниже, чем у портфеля, составленного из акций других компаний того же размера.

Кумулятивная аномальная доходность (в %)

Дни после объявления

Рисунок 13.7

Кумулятивная аномальная доходность ак­ций в течение 60 дней после объявления компаниями квартальных прибылей. Акции 10% компаний, отличившихся наилучшим образом (группа 10), обошли самых худших (группа 1) всего лишь на 4% с небольшим

Источник: V. L. Bernard and J. К. Thomas. Post- Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? // Journal of Accounting Research. 27. 1989. Supplement. P. 1—36.

Подобным исследованиям долгосрочных рыночных аномалий пока еще не вынесен окончательный вердикт. Взять хотя бы загадку новых выпусков. Большая часть таких


Между тем некоторые ученые без устали ищут альтернативную теорию, которая объяс­няла бы эти явные аномалии. Кое-кто утверждает, что ответ кроется в психологии человеческого поведения. Люди не ведут себя на 100% рационально 100% времени. Это отчетливо проявляется в двух обширных областях: в отношении к риску и в подходе к оценке шансов (вероятностей).

выпусков за последние 30 лет представлена акциями растущих компаний с высокой рыночной стоимостью и незначительной балансовой стоимостью активов. При сопо­ставлении этих новых выпусков с портфелем, аналогичным как по размеру включенных фирм, так и по величине отношения балансовая/рыночная стоимость, разница в до­ходности исчезает[165]. Так что на поверку может оказаться, что загадка новых выпусков — это просто еще одна таинственная личина отношения балансовая/рыночная стоимость.

на каждого победителя должен быть проигравший. Однако инвесторы, судя по все­му, готовы продолжать свои игры, ибо каждый уверен, что в проигрыше останется кто-то другой.

Сегодня эти поведенческие тенденции хорошо изучены психологами, и уже имеется масса документальных свидетельств того, что инвесторы не обладают иммунитетом от иррационального поведения. Например, инвесторы в большинстве своем не склонны продавать акции, демонстрирующие убытки. И, с другой стороны, они, похоже, из­лишне уверены в собственной непогрешимости и чересчур увлекаются торговлей[166]. Го­раздо меньше ясности в том, насколько эти выявленные особенности поведения помо­гают объяснить аномалии фондового рынка. Взять, например, такой феномен, как слишком большое внимание к недавним событиям и, в силу этого, повышенная реак­ция на свежие новости. Этот феномен согласуется с одной из отмеченных нами долго­срочных загадок, а именно с долгосрочным отставанием в доходности новых выпусков. Такое впечатление, будто инвесторы отслеживают «горячие» новые выпуски, опроме­тью хватают манящую прибыль, а потом в течение нескольких лет избывают собствен­ную эйфорию, постепенно возвращаясь к реальности. Однако предрасположенность к повышенной реакции на новости никак не объясняет другую долгосрочную загадку — замедленную реакцию инвесторов на объявление прибылей. Коль скоро у нас пока нет всеобъемлющей теории человеческого поведения, которая указала бы, когда именно инвесторы будут проявлять повышенную реакцию, а когда — сниженную, нам остает­ся довольствоваться теорией эффективности рынка, которая просто говорит нам, что и повышенная, и сниженная реакции равно вероятны[167].

Профессио­нальные инвесторы, иррациональное богатство а мыльный пузырь «dot.com»

Остается и еще один вопрос, требующий ответа, прежде чем мы сможем принять тенденции человеческого поведения в качестве объяснения рыночных аномалий. Быть может, это и правда, что многие из нас склонны к повышенной или сниженной реак­ции на недавние события.

Но ведь расчетливые профессиональные инвесторы неот­ступно следят за рынком, бдительно выискивая подобные «тенденции», которые мог­ли бы служить им источником будущих прибылей[168]. Стало быть, иррациональность части индивидуальных инвесторов отнюдь не исчерпывает проблему; мы должны еще понять, почему конкуренция среди профессиональных инвесторов сразу же не изнич­тожает явные возможности извлечения прибыли, порождаемые такой иррационально­стью. Видимо, все дело в том, что, как свидетельствует опыт профессионально управ­ляемых портфелей, заранее предвидеть возникновение многих аномалий не очень-то просто.

В 1990-х годах инвесторы в акции высокотехнологичных компаний имели счастье на­блюдать беспрецедентный рост стоимости своих вложений. Составной индекс Nasdaq, по большей части представленный высокотехнологичными акциями, с начала 1995 г. по март 2000 г. (когда достиг наивысшего уровня) поднялся на 580%. После чего бум закончился едва ли не быстрее, чем начался. Уже к ноябрю 2001 г. индекс Nasdaq поте­рял 64%.

Самые мощные взлеты и падения испытали новые акции сектора электронной ком­мерции (так называемых компаний «dot.com»). Например, акции Yahoo!, выпущенные в открытую продажу в апреле 1996 г., всего за четыре года поднялись в цене на 1400%.

К тому времени совокупная стоимость акций Yahoo! оценивалась в 124 млрд дол. — до­роже, чем GM, Heinz и Boeing, вместе взятые. Но это продолжалось недолго; спустя год рыночная капитализация Yahoo! насчитывала немногим более 6 млрд дол.

Чем был вызван этот бурный рост высокотехнологичных акций? Алан Гринспен, председатель Федеральной резервной системы США, приписывает этот феномен «ир­рациональному стремлению к богатству», и его мнение вполне разделяет профессор Йельского университета Роберт Шиллер. В своей книге «Irrational Exuberance»[169] («Ир­рациональное богатство») он утверждает, что рынок «быков» по мере своего развития рождает массовый оптимизм в восприятии будущего и подстегивает спрос на акции[170]. Более того, «пощупав» реальную прибыль от своих акций, инвесторы еще сильнее проникаются уверенностью в собственной правоте.

Это опять возвращает нас к больному вопросу. Если Шиллер прав и у индивидуаль­ных инвесторов, охваченных безудержным, ничем не оправданным оптимизмом, про­сто снесло крышу, то почему в дело не вступили профессиональные инвесторы, поче­му они не начали продавать высокотехнологичные акции, с тем чтобы сбить их цену до обоснованного уровня? Что — профессионалов тоже опьянила всеобщая эйфория? Или они вполне рационально избегали продавать больше определенного лимита, пока не было доподлинно известно, когда (и на каком уровне) закончится бум?

установить минимальный предел стоимости портфеля обыкновенных акций посред­ством их массированной продажи и покупки надежных краткосрочных долговых бумаг по мере падения цены акций. Таким образом, увеличение предложения со стороны продавцов, которое обрушило цены в Черный понедельник, вынуждало тех, кто зани­мался страхованием портфелей, продавать еще больше. Один институциональный ин­вестор 19 октября продал акций и фьючерсов на общую сумму 1,7 млрд дол. Возможно, непосредственным виновником падения цен в Черный понедельник было стадо сло­нов, попытавшихся разом выйти в одну дверь.

Некоторых крупных страхователей портфелей, наверное, можно признать возмути­телями спокойствия, но почему тогда падение цен на акции приобрело международный характер25, в то время как практика портфельного страхования ограничивалась глав­ным образом пределами США? Более того, если волну продаж спровоцировало порт­фельное страхование или торговая тактика, то это не несло бы с собой никакой фун­даментальной информации, и цены должны были бы резко подскочить до прежнего уровня сразу, как только смятение Черного понедельника улеглось.

Почему же цены так резко упали? Ведь не было никакой новой фундаментальной информации, которая оправдывала бы столь резкое и массовое крушение стоимости акций. По этой причине идея о том, что рыночная цена служит наилучшей оценкой внутренней (подлинной) стоимости, уже не кажется такой неуязвимой, как раньше. Похоже, цены были либо необоснованно завышены до Черного понедельника, либо необоснованно занижены впоследствии. Могла ли теория эффективности рынка стать еще одной причиной кризиса?

DIV = 18,7 r-g ~ 0,117-0,10

События октября 1987 г. напоминают нам о том, как это невероятно трудно — верно оценить обыкновенные акции. Представьте, например, что в ноябре 2001 г. вам вздума­лось проверить, справедливая ли цена установлена на обыкновенные акции. По крайней мере в качестве первого шага вы могли бы использовать формулу для постоянного роста, выведенную в главе 4. Годовые дивиденды, ожидаемые от акций составного индекса 8&Р, приближались к значению 18,7. Если ожидался рост дивидендов постоянными тем­пами 10% в год и инвесторы требовали от обыкновенных акций годовую доходность 11,7%, то формула для постоянного роста дает следующую стоимость индекса:

PV =---------------- = ---------- ------- = 1100

1 ' индекс _ „ шп П1П 11ии>

которая весьма близка к фактическому уровню индекса в середине ноября 2001 г. Но насколько вы можете быть уверены в исходных числовых данных? Что, если ожидался рост дивидендов только на 9,5% в год? Это снижает вашу оценку верного уровня ин­декса на 23% - с 1100 до 850!

DIV 18,7

PV = --------------- = ----------- '------- =850

индекс r-g 0,117-0,095 o

Другими словами, падение цен, подобное обвалу в Черный понедельник, могло про­изойти в любой момент, когда бы инвесторы вдруг оценили будущий рост дивидендов на 0,5 процентного пункта менее оптимистично.

Чрезвычайная сложность оценки обыкновенных акций, как говорится, с чистого листа имеет два важных следствия. Во-первых, инвесторы почти всегда оценивают обык­новенные акции относительно их вчерашних цен или относительно сегодняшних цен на сопоставимые ценные бумаги. Иначе говоря, они обычно принимают вчерашние цены за верную точку отсчета для коррекции сегодняшних цен вверх или вниз, исходя
из свежей информации. Если информация поступает равномерно, то со временем ин­весторы обретают все большую уверенность в том, что сегодняшний рыночный уро­вень обоснован. Однако, когда по тем или иным причинам инвесторы утрачивают до­верие к вчерашним ценам как точке отсчета, может наступить период беспорядочных сделок и изменчивых цен, который будет продолжаться до тех пор, пока не установит­ся новая надежная точка отсчета.

Во-вторых, гипотезу о том, что цена акций всегда равна их внутренней стоимости, практически невозможно проверить именно потому, что так трудно вычислить внут­реннюю стоимость без опоры на цену. И хотя обвал рынка не опроверг эту гипотезу, многие теперь находят ее менее правдоподобной.

Рыночные аномалии и финансовый менеджер

Как бы то ни было, кризис ни в коей мере не отменяет свидетельств эффективно­сти рынка в приложении к относительным ценам. Возьмем, к примеру, акции НегеЬеу, которые в ноябре 2001 г. продавались по 66 дол. Можем ли мы доказать, что 66 дол. — это и есть подлинная стоимость акции? Нет, но с большей уверенностью мы можем говорить, что акция НегеЬеу должна стоить примерно вдвое дороже акции 8тискег (33 дол.), ибо у НегеЬеу вдвое выше прибыль на акцию и дивиденды, а перспективы роста у обеих компаний сходные. Более того, мы совершенно уверены, что, если бы любая из двух компаний объявила о неожиданном росте прибыли, цена ее акций от­кликнулась бы на это сразу же и неукоснительно. Другими словами, последующая цена установилась бы на верном уровне относительно предыдущей цены. Самые важные уро­ки, которые гипотеза эффективности рынка преподносит финансовому менеджеру, связаны именно с относительной эффективностью.

Финансовый менеджер должен твердо знать, что когда его фирма выпускает ценные бумаги, они получают справедливую цену. Это может оказаться не так по двум причи­нам. Во-первых, гипотеза сильной формы рыночной эффективности не всегда соответ­ствует действительности на все 100%, так что менеджер может располагать информа­цией, которой нет у инвесторов. Или бывает, что инвесторы хоть и владеют той же информацией, как и менеджер, но замедленно реагируют на нее. В частности, выше мы уже приводили пример с акциями новых выпусков, которые переживают довольно продолжительный период низкой доходности.

Иногда от менеджеров доводится слышать примерно такие рассуждения:

Прекрасно! Цена наших акций явно завышена. Значит, мы можем по дешевке разжиться капиталом и вложить его в проект X. Высокая цена акций дает нам крупное преимущество перед конкурентами, которым, возможно, не удастся оправдать инвестиции в проект X.

Однако это начисто лишено смысла. Если ваши акции и правда переоценены, вы можете сделать благо вашим нынешним акционерам, продав дополнительные акции и вложив вырученные деньги в другие ценные бумаги на рынке капитала. Но никогда не следует выпускать акции, чтобы потом инвестировать в проект, сулящий более низкую доходность, нежели вы можете получить на рынке капитала. Такой проект будет иметь отрицательную чистую приведенную стоимость. У вас всегда есть выбор получше инве­стиций с отрицательной чистой приведенной стоимостью: ваша компания может пус­тить свободные средства просто на покупку обыкновенных акций. На эффективном рынке такая покупка всегда имеет нулевую чистую приведенную стоимость.

А как быть в обратной ситуации? Допустим, вы точно знаете, что ваши акции недо­оценены. В таком случае продавать дополнительные «дешевые» акции, чтобы потом ин­вестировать в другие акции, имеющие справедливую цену, — определенно не на пользу вашим акционерам. Если цена ваших акций сильно занижена, то, может статься, вам лучше отказаться от инвестиций даже с положительной чистой приведенной стоимо­стью, чем позволять новым инвесторам скупать вашу фирму за бесценок. Финансовый менеджер, уверенный в рыночной недооценке акций своей компании, имеет все осно­вания воспротивиться выпуску новых акций, но ведь инвестиционные программы мож­но финансировать и за счет долга. В подобных обстоятельствах гипотеза рыночной эф-

фективности должна повлиять на выбор фирмой источника финансирования, а не на ее инвестиционные решения. В главе 15 мы более подробно остановимся на выборе источника финансирования в условиях, когда, по мнению финансового менеджера, акции компании оценены неверно.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 13.3. ЗАГАДКИ И АНОМАЛИИ: ЧТО ОНИ ОЗНАЧАЮТ ДЛЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖЕРА?:

  1. Интенсификация: что она означает
  2. Что означает интернационализация производства
  3. Ситуация 3: что означает рост переменных издержек
  4. Что такое ВПП? Растворяются ли они в воде?
  5. Могила А. А.. ЖЭК. За что мы платим. Что нам должны. Как платить меньше. Что делать, если... / А. А. Мо­гила. - М. : Эксмо, - 128 с. - (Что вам могут не сказать)., 2007
  6. 1.5. Функции финансового менеджера.
  7. Джене Сицилиано. Финансы для нефинансовых менеджеров, 2005
  8. 1.3.3. Профессиональная роль финансового менеджера
  9. Функции, задачи и цели финансового менеджера
  10. 13.2. Обязанности финансового менеджера [директора)
  11. 1.1.2. Функции финансов и их проявление в работе финансового менеджера