11.2. Методы управления структурой капитала корпорации

В процессе управления структурой капитала главной задачей финансового менеджера является обеспечение баланса между риском и доходностью компании на основе разумной комбинации операционного и финансового рычагов, так как совокупный риск фирмы ха­рактеризуется силой совокупного рычага, объединяя ее производственный и финансовый риски.

Данная задача решается в процессе определения оптимальной структуры капитала компании, т.е. такой смешанной структуры источников его формирования, которая макси­мизирует совокупное богатство акционеров. С этой целью используются различные специ­альные методы.

При выборе оптимальной структуры капитала компании необходимо учитывать ее вли­яние на прибыльность акций. Прибыль на акцию (Earnings Per Share (EPS)) представляет собой чистую прибыль, приходящуюся на одну акцию, размещенную на рынке. Размер чистой прибыли во многом зависит от величины процентных платежей по долговым обя­зательствам, которые должны погашаться в первую очередь. Если платежи по данным обязательствам ниже доходности активов компании, то с ростом удельного веса заемных средств в структуре капитала прибыль на акцию также будет увеличиваться. Однако в дан­ном случае в ситуации неопределенности возрастает и степень финансового риска в отно­шении получаемого размера чистой прибыли.

Одним из методов оптимизации структуры капитала компании является анализ без­убыточности, основанный на расчете величины прибыли, приходящейся на одну ак­цию (EBIT-EPS). Этот анализ проводится с целью оценки влияния различных вариантов структуры источников финансирования на размер прибыли, приходящийся на одну акцию. С этой целью рассчитываются коэффициенты, характеризующие зависимость прибыли на одну акцию от прибыли до уплаты процентов и налогов.

Величину прибыли на одну акцию при определенном уровне прибыли до уплаты про­центов и налогов можно определить по следующей формуле:

EPS= ------------ ±--------------- , (11.16)

NS

где I — годовая сумма выплачиваемых процентов по долговым обязательствам (Interest);

PD — годовая сумма дивидендов по привилегированным акциям;

Т — ставка налога на прибыль;

NS — количество обыкновенных акций, находящихся в обращении.

В процессе проведенного анализа для каждого из возможных вариантов структуры ка­питала рассчитывается размер прибыли на одну акцию и строится график безубыточности (рис. 11.2)

На рисунке 11.2 каждая из прямых линий соответствует одному из трех вариантов финансирования — финансирование за счет эмиссии обыкновенных акций, эмиссии при­вилегированных акций и эмиссии облигаций. Важным моментом в процессе анализа яв­ляется определение точки, в которой прибыль на одну акцию равняется нулю. Эта точка равна размеру прибыли до уплаты процентов и налогов, необходиму для покрытия всей суммы постоянных издержек финансирования.

Обыкновенные акции

---------- Привилегированные акции

— — — Облигации


0,5 1 1,5 2 2,5

3 3,5 4 EBIT, млн руб.

Рис. 11.2. Графики зависимости EBIT-EPS

Его можно определить из формулы (11.16). Для обыкновенных акций постоянные из­держки финансирования равны нулю. Для долгового финансирования они равны сумме уплаченных процентов. Для покрытия издержек на выплату дивидендов по привилегиро­ванным акциям необходимо совокупную величину годовых дивидендов разделить на нало­говый корректор (1 - Т). Это связано с тем, что дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из чистой прибыли компании.

В местах пересечении указанных графиков находятся точки безразличия прибыли на одну акцию, соответствующие различным вариантам финансирования.

В данном примере точка А является точкой безразличия для варианта финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций и эмиссии облигаций, а точка В — для финансиро­вания за счет эмиссии обыкновенных и привилегированных акций. При этом точка без­убыточности между финансированием за счет облигаций и привилегированных акций от­сутствует. Это объясняется тем, что оба этих источника имеют фиксированную доходность. Из графиков на рис. 11.2 также видно, что наибольший уровень прибыли на одну акцию может быть получен при долговом финансировании.

Чтобы определить точку безразличия между двумя вариантами финансирования не гра­фическим, а математическим путем, необходимо снова воспользоваться формулой (11.16) или (11.18), выразив величину прибыли на одну акцию для каждого варианта и приравняв полученные выражения друг к другу:

ЕРБ1 = ЕРЭ2 , или (11.17)

(ЕВ1Т-1^(1-"О-РР, _ (ШТ-12)(1-Т)-РР2

МБ, " М^ ШЛ8)

где ЕВ1Т — точка безразличия между первым и вторым вариантами финансирования.

При значении прибыли до уплаты процентов и налогов, превышающем точку равно­весия, финансирование с более высокой долей заемных средств позволит получить более высокую прибыль на одну акцию.

График зависимости EBIT-EPS не позволяет проанализировать степень финансового риска, возникающего при различных вариантах финансирования. Но некоторые выводы из него можно сделать. Для этого необходимо сопоставить точку безразличия между дву­мя вариантами финансирования с наибольшим возможным уровнем прибыли до уплаты процентов и налогов. Чем больше превышение ожидаемого уровня прибыли до уплаты процентов и налогов над точкой безубыточности, тем более предпочтительным является долговое финансирование. Кроме того, необходимо оценить вероятность снижения уровня прибыли до уплаты процентов и налогов в будущем периоде: если вероятность такого сни­жения высока, долговой вариант является высокорисковым.

Еще одним эффективным инструментом управления структурой капитала корпорации является анализ ее денежных потоков. Компания должна обладать достаточным объе­мом денежных средств, необходимых для погашения своих обязательств, которые явля­ются фиксированной величиной. Размер фиксированных платежей зависит от величины долговых обязательств компании. Если у корпорации окажется недостаточно средств для оплаты основной суммы долга и процентов по нему, она может стать неплатежеспособной и обанкротиться. Поэтому чем больше величина ожидаемых денежных потоков и чем ста­бильнее их характер, тем выше долговой потенциал компании.

Для определения долгового потенциала компании используются также такие инстру­менты управления структурой капитала, как коэффициенты покрытия, а именно, коэф­фициент покрытия процента ICR (Interest Coverage Ratio) и коэффициент обслуживания долга DSB (Debt-Service Burden).

Как уже говорилось в главе 3, коэффициент покрытия процента рассчитывается на ос­нове показателя прибыли до уплаты процентов и налогов, который представляет собой прогнозируемый денежный поток компании по операционной деятельности, по следующей формуле:



EBIT
ICR =

(11.19)



Если коэффициент покрытия процента равен 1, то получаемой прибыли хватит только на выплату процентов. Оптимальной величины данного коэффициента не существует, для каждой компании он является индивидуальным.

Но кроме процентов по долговым обязательствам компания должна также выплачивать и основную сумму долга. С этой целью рассчитывают коэффициент обслуживания все­го долга РБВ, который показывает способность компании выполнять свои обязательства по выплате основной суммы долга. Он определяется по следующей формуле:


(11.20)

где О — выплата основной суммы долга.

Выплата основной суммы долга корректируется с учетом налога на прибыль, так как в отличие от процентов по кредиту она осуществляется из прибыли, остающейся у компа­нии после уплаты налогов.

Чем ближе значение коэффициента обслуживания долга к 1, тем сложнее компании выполнять свои обязательства.

Если коэффициент обслуживания долга равен 2, то при­быль до уплаты процентов и налогов может снизиться не более чем на 0,5, чтобы ее хвати­ло на осуществление выплат по долговым обязательствам (1 — 0,5 = 0,5).

Но даже если коэффициент покрытия будет меньше 1, компания сможет выполнить свои долговые обязательства за счет привлечения альтернативных дополнительных источ­ников финансирования существующей задолженности.

Коэффициенты покрытия являются важным аналитическим инструментом. Они могут использоваться для анализа ситуации по финансированию долговых обязательств компа­нии в периоды, предшествующие текущему году, а также в плановом периоде.

Кроме того, они могут использоваться для разработки оптимальной структуры капитала компании. Однако их применение имеет определенные границы, и поэтому они не мо­гут быть единственным критерием, определяющим оптимальную структуру капитала ком­пании.

Одновременно с проведением количественного анализа для определения оптимальной структуры капитала финансовому менеджеру необходимо также использовать экспертные методы.

Они основаны на учете качественных факторов, оказывающих влияние на оптимальную структуру капитала фирмы, к которым относятся необходимость поддержания резервного заемного потенциала компании, обеспечение финансовой гибкости компании, сохране­ние контроля над компанией, отраслевые факторы, состав и структура активов компании, темпы роста компании, доходность, информационный эффект, позиция менеджеров ком­пании и др.

Кроме того, важной задачей при выборе оптимальной структуры капитала фирмы яв­ляется определение влияния возможного варианта финансирования на рейтинг ценных бумаг компании. С этой целью прибегают к услугам одного или нескольких рейтинговых агентств, например таких, как Moody's Investors Service и Standard & Poor's. Агентство оценивает качество эмитируемых компанией ценных бумаг с учетом влияния комплекса следующих показателей: уровень коэффициентов ликвидности, долга, доходности и по­крытия, деловой риск компании, способность компании генерировать денежные по­токи и т.д.

Дополнительно возникающие долговые обязательства могут снижать кредитный рей­тинг компании, поэтому это также необходимо учитывать при формировании оптимальной структуры капитала.

Из всего сказанного ранее можно сделать вывод о том, что ни один из рассмотренных методов оптимизации структуры капитала не является абсолютно приемлемым. Поэтому в практике финансового управления необходимо использовать несколько различных мето­дов одновременно.

В процессе разработки оптимальной структуры капитала компании финансовый ме­неджер определяет целевую структуру капитала (target capital structures). Целевая струк­тура капитала представляет собой такую структуру капитала компании, которая обеспе­чивает наиболее эффективное решение стоящих перед ней задач и в наибольшей степени соответствует экономическим условиям ее функционирования. Целевая структура капи­тала отражает определенное заданное соотношение собственных и заемных источников формирования капитала, которое является максимально рентабельным и минимально рисковым.

Формирование Формирование целевой структуры капитала осуществляется

целевой структуры в несколько этапов.

капитала На первом этапе определяется общий размер капитала

корпорации, необходимый для обеспечения ее производствен­но-хозяйственной деятельности и финансирования приобретения необходимых активов. Недостаточный объем капитала создает трудности в осуществлении операционной дея­тельности компании, в то же время избыточный его объем может привести к неэффектив­ному использованию активов и снижению уровня доходности операционной деятельнос­ти. Таким образом, общая потребность компании в капитале должна быть оптимальной с позиции обеспечения высокой нормы доходности и приемлемого уровня риска. Расчет потребности в капитале может осуществляться различными методами, такими как балан­совый, метод аналогий, метод удельной капиталоемкости и др.

На втором этапе оценивается влияние на структуру капитала основных факторов, что позволяет в последующем сформировать оптимальную структуру капитала. К подобного рода факторам относятся как объективные факторы, например ситуация, складывающаяся на финансовых рынках, уровень инфляции, средний уровень процентных ставок по заем­ным средствам, стадия экономического цикла, на которой находится экономика страны, так и субъективные: особенности организационно-правовой формы компании, ее цели и стра­тегия, стадия жизненного цикла компании, планируемые в будущем периоде темпы роста, доступность отдельных источников финансирования на финансовых рынках и др.

На третьем этапе определяется состав основных источников формирования капитала компании, как собственных, так и заемных. При этом во внимание берутся только долго­срочные источники. В составе собственного капитала необходимо рассматривать не только уставный капитал, но и добавочный капитал, а также создаваемые предприятием резервы и нераспределенную прибыль. В состав заемных источников включаются долгосрочные кредиты банка и облигационные займы.

На третьем этапе производится также расчет цены каждого элемента, составляющего капитал компании, и определяется его средневзвешенная цена. Расчет ведется по различ­ным альтернативным вариантам состава и структуры источников, в результате чего выби­рается наиболее оптимальный вариант структуры капитала по критерию минимизации его стоимости.

На четвертом этапе рассчитывается доходность собственного капитала компании при различных вариантах состава и структуры совокупного капитала корпорации. В результате произведенных расчетов происходит выбор структуры капитала, обеспечивающей макси­мальный уровень доходности собственного капитала компании.

Одновременно с этим проводятся расчеты степени производственно-финансового ри­ска, связанного с использованием заемных средств. Они осуществляются путем расчета эффекта операционного и финансового рычагов, а также сопряженного эффекта этих двух рычагов. Предпочтение отдается варианту структуры капитала с наиболее приемлемым для компании уровнем совокупного риска.

Процесс выбора оптимальной структуры завершается анализом соотношения риска и доходности конкретных вариантов структуры капитала.

На заключительном, пятом этапе формируется целевая структура капитала компании, которая учитывает результаты расчетов по каждому этапу и в наибольшей степени соответ­ствует целям и стратегии компании.

Расчеты целевой структуры капитала проводятся с использованием экономико-мате­матического моделирования. Суть данного подхода заключается в создании прогнозной модели, учитывающей исходные данные, вводимые финансовым менеджером. Исходные данные базируются на показателях годового бухгалтерского отчета компании. Кроме того, они включают в себя значения отдельных переменных критериев, которые запланированы на прогнозный период, таких как темпы роста объема реализации, состав и структура за­трат на производство продукции, темпы роста дивидендов, темпы инфляции, уровень про­центных ставок по полученным и планируемым кредитам, предполагаемый уровень затрат на привлечение отдельных источников формирования капитала компании (стоимость соб­ственного и заемного капитала), пропорции в распределении чистого дохода, показатели ликвидности и платежеспособности, показатели доходности и другие факторы. Также рас­считываются прогнозные значения рыночной цены акций компании, средневзвешенная стоимость капитала, объем внешнего финансирования, величина прибыли, приходящаяся на одну акцию, коэффициенты покрытия и другие показатели.

Данная модель используется для анализа возможных прогнозных вариантов целевой структуры капитала. Сделать правильный выбор достаточно сложно, так как реальная си­туация может существенно отклоняться от прогнозируемой под влиянием различных объ­ективных и субъективных факторов, а также в связи с неопределенностью будущей эконо­мической ситуации. Кроме того, большое значение имеют опыт, квалификация и интуиция финансового менеджера.

Следует иметь в виду, что не существует универсальных критериев формирования оп­тимальной структуры капитала. В каждой корпорации к решению данного вопроса следует подходить индивидуально с учетом особенностей ее деятельности.

<< | >>
Источник: Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат).. 2016

Еще по теме 11.2. Методы управления структурой капитала корпорации:

  1. 4.8. Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики корпорации
  2. Тема 6. Управление стоимостью и структурой капитала
  3. 4.7. Методы расчета оптимальной структуры капитала
  4. 21.5. Управление структурой капитала
  5. 21.6. Выбор рациональной структуры капитала и управление ею
  6. УПРАВЛЕНИЕ ЦЕНОЙ И СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА ОРГАНИЗАЦИИ
  7. Глава 4ЦЕНА КАПИТАЛА И УПРАВЛЕНИЕ ЕГО СТРУКТУРОЙ
  8. Глава 3СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И УПРАВЛЕНИЕ ЕГО СТРУКТУРОЙ
  9. 4.5. Синтез организационных структур корпораций
  10. Корпорации и корпоративное управление.
  11. 15.3. Анализ состава, структуры и динамики источников формирования имущества организации. Оценка структуры собственного и заемного капитала.
  12. Стратегия управления основным капиталом корпорации.
  13. 1.4. Финансовый менеджмент в системе управления финансами корпораций
  14. 4.2. Синтез управления производственно-финансовым процессом корпорации
  15. Тема 9. Формы и методы государственного управления (административно-правовые формы и методы осуществления публичного управления)
  16. 18.4. Управление уровнем капитала и его ростом. Основные финансовые пропорции в управлении капиталом
  17. Принципы управления основным капиталом корпорации.
  18. 3.5. Понятие финансовой структуры капитала