11.1. Структура капитала и рыночная стоимость компании

Изучив данную главу, вы поймете, зачем надо управлять структурой капитала корпорации, в частности:

• узнаете о целях и задачах управления структурой капитала корпорации;

• поймете взаимосвязь между структурой капитала и стоимостью компании;

• узнаете о факторах, которые надо принимать во внимание при выборе структуры капитала;

• познакомитесь с различными методами управления структурой капитала.

Эффективность хозяйственной деятельности корпорации в значительной степени опре­деляется целенаправленным формированием объема и структуры ее капитала. Вопрос о структуре капитала является одним из самых сложных в теории корпоративных финансов и практики финансирования, но одновременно и самым важным, так как на нем базиру­ется вся система управления финансами корпорации. Управление структурой капитала яв­ляется одним из важнейших направлений реализации финансовой стратегии корпорации.

Главной целью управления структурой капитала компании является ее опти­мизация, направленная на максимизацию рыночной стоимости компании на основе минимизации стоимости капитала при обеспечении допустимого уровня финансового риска.

Задачами управления структурой капитала являются:

• обеспечение запланированного размера привлекаемого капитала, требуемого для фи­нансирования активов компании;

• минимизация затрат по привлечению капитала из различных источников;

• формирование оптимальной структуры капитала с целью повышения эффективности его функционирования;

• эффективное использование капитала в процессе хозяйственной деятельности кор­порации.

Термин «структура» (от лат. structura — строение, порядок, расположение) имеет боль­шой спектр значений. В научных изданиях он трактуется как «совокупность внутренних связей, строение, внутренне устройство объекта»[93].

Оксфордский толковый словарь по психологии определил структуру как «организован­ную, оформленную, относительно устойчивую конфигурацию. Это любая сложная система, которая рассматривается с точки зрения целого»[94].

Российские ученые определяют структуру как «совокупность устойчивых связей объек­та, обеспечивающих сохранение его основных свойств при различных внешних и внутрен­них изменениях»[95].

По отношению к экономическим категориям структура — это «разделение целого на со­ставные части по определенным признакам, установление взаимосвязей между этими составными частями. С этих позиций структура капитала может рассматриваться как сово­купность его отдельных взаимосвязанных элементов, выделенных по определенным клас­сификационным признакам»[96].

В экономической науке нет единого мнения относительно содержания такого понятия, как структура капитала. Большинство западных ученых определяет структуру капитала как набор ценных бумаг, представленных обыкновенными и привилегированными акциями, а также облигациями. Такой точки зрения придерживается Джеймс К. Ван Хорн, по мне­нию которого структура капитала — это «комплекс постоянного долгосрочного финанси­рования фирмы, представленного облигациями, обыкновенными и привилегированными акциями компании»[97].

С. Росс, Р. Вестерфельд и Б. Джордан понимают под структурой капитала «отношение задолженности к акционерному капиталу»[98].

Но данная позиция не учитывает того, что в состав заемного капитала корпорации кро­ме средств от эмиссии облигаций входят также средства, мобилизуемые на рынке ссудного капитала, т.е. долгосрочные кредиты банка.

В. В. Ковалев предлагает различать «финансовую структуру» как способность финан­сирования деятельности компании в целом, т.е. структуру всех источников средств, и «ка­питализированную структуру», которая характеризует структуру долгосрочных пассивов (собственный капитал и долгосрочный заемный капитал)[99].

Авансируемый капитал в зависимости от источников его формирования представлен двумя составляющими: собственными и заемными средствами.

В настоящее время в научной литературе распространенной является позиция, соглас­но которой при анализе структуры капитала рассматриваются все виды как собственно­го, так и заемного капитала организации. И.А. Бланк определяет структуру капитала как «соотношение всех форм собственных и заемных средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов»[100]. При этом в состав заемного капитала он включает различные виды краткосрочного банковского кредита, финансовый лизинг, коммерческий кредит, внутреннюю кредиторскую задол­женность и др.

Такой подход представляется достаточно спорным и не совсем обоснованным. Источ­ники финансовых ресурсов корпорации могут быть долгосрочными, обеспечивающими потребности в финансировании на длительный период, и краткосрочными, направленны­ми на финансирование ее текущих потребностей, связанных с использованием оборотных (текущих) активов. При анализе структуры капитала необходимо брать в расчет только долгосрочные источники.

Под структурой капитала корпорации следует понимать соотношение долго­срочных источников финансирования, т.е. собственного и заемного капитала. Принци­пиальным отличием собственного и заемного капитала является их разная доходность, что связано с различным уровнем риска для владельцев этого капитала. Заемный капитал является более доходным и, следовательно, более рисковым по сравнению с собственным.

Также различается и стоимость привлечения этих двух составляющих капитала. При прочих равных условиях заемные средства являются более дешевыми, чем собственные. В результате, привлекая более дешевый долгосрочный кредит, собственник может значи­тельно повысить доходность собственного капитала, что компенсирует повышенный риск, связанный с использованием заемных средств.

Комбинируя различные элементы капитала в определенных пропорциях в процессе управления структурой капитала компании, можно осуществлять управление и существен­но повысить рыночную стоимость компании, которая представляет собой сумму рыночной стоимости собственного заемного капитала (как уже говорилось в главе 1):

У= Е +0, (11.1)

где V — рыночная стоимость компании;

Е — рыночная стоимость собственного капитала;

Р — рыночная стоимость заемного капитала.

Центральным моментом принятия долгосрочного финансового решения является выбор такого оптимального сочетания собственного и заемного капитала, которое бы максимизи­ровало рыночную стоимость компании.

В процессе управления структурой капитала компании необходимо найти ответ на сле­дующий важный вопрос: можно ли путем изменения способа формирования структуры капитала или состава источников финансирования оказать влияние на величину рыночной стоимости компании в денежном выражении, которая представляет собой сумму долго­вых обязательств и собственного капитала, а также повлиять на стоимость собственно­го капитала? Чтобы ответить на него, необходимо посмотреть, что происходит с рыночной стоимостью компании и ее требуемой доходностью при изменении в ту или иную сторону соотношения между долгом и собственным капиталом.

Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную стоимость компании. Рыночная стоимость компании может определяться различными методами, одним из кото­рых является метод, основанный на оценке ее будущих денежных потоков, который был рас­смотрен в главе 6. В этом случае в качестве ставки дисконтирования выступает уровень до­ходности операционной деятельности компании, учитывающий степень ожидаемого риска.

В процессе проводимого анализа необходимо учитывать три различных ставки доходно­сти: доходность облигаций, доход на акцию и коэффициент капитализации.

Как уже отмечалось в главе 7, доходность облигаций (г) можно определить как отноше­ние годовых процентных платежей по купонным облигациям к их рыночной цене:

г=—х100%, (11.2)

Р

где г — доходность обл и га ЦИ Й;

С — сумма купона; Р — рыночная цена облигаций.

Показатель дохода на акцию (V) представляет собой отношение прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций, к рыночной цене обыкновенных акций, находящихся в обращении:

V = —, (11-3)

S

где V — доход на акцию;

Е — прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций; S — рыночная цена обыкновенных акций, находящихся в обращении. Разделив числитель и знаменатель данной формулы на количество акций, находящих­ся в обращении, получим коэффициент, который может использоваться в качестве став­ки дисконтирования денежных потоков компании. Расчет данной ставки осуществляется ПО формуле:

R = (11.4)

где R — ставка дисконтирования денежных потоков компании;

EPS — прибыль на акцию (earnings per share); Р0 — рыночная цена одной акции.

Коэффициент капитализации (ко) рассчитывается как отношение чистой операционной прибыли к рыночной стоимости корпорации:

о

V'

где ко — коэффициент капитализации;

О — чистая операционная прибыль; V — рыночная стоимость корпорации.

При этом чистая операционная прибыль равна сумме выплачиваемых по облигациям процентов и прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций, т.е.

О = I + Е, (11.6)

где I — сумма выплачиваемых процентов по облигационному займу;

Е — прибыль, достающаяся владельцам обыкновенных акций.

Наибольший интерес в процессе управления структурой капитала корпорации пред­ставляет анализ динамики этих трех ставок доходности при изменении в ту или иную сто­рону коэффициента финансового рычага, характеризующего соотношение заемного и соб­ственного капитала.

Как указывалось ранее, рыночная стоимость компании равна чистой текущей стоимо­сти, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков за ряд лет по приемлемой ставке доходности. В качестве приемлемой ставки доходности выступает средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

k0 = f;, (И-5)

Ставка дисконтирования используется для определения приведенной стоимости ожи­даемых будущих денежных потоков.

Таким образом, рыночная стоимость компании зависит от влияния двух факторов: ве­личины чистых денежных потоков и средневзвешенной стоимости капитала.

С одной стороны, изменение структуры капитала оказывает влияние на рисковость и стоимость каждого элемента капитала компании, с другой — на средневзвешенную сто­имость капитала в целом. С другой стороны, изменение структуры капитала также влияет на величину денежных потоков, генерируемых компанией.

Следовательно, чем больше удельный вес заемного капитала, привлекаемого корпора­цией для финансирования своей хозяйственной деятельности, тем выше будет ее рыночная стоимость.

Главный вопрос заключается в том, существует ли оптимальная структура капитала компании, т.е. может ли компания путем изменения состава источников и способа форми­рования структуры капитала оказывать влияние на величину своей рыночной стоимости и стоимость капитала?

В научной литературе широко распространен традиционный подход к структуре капи­тала, основателем которого является Г. Дюран (1952). В соответствии с ним оптимальная структура капитала существует и разумное использование заемных средств может при­вести к росту рыночной стоимости компании. Несмотря на то что при использовании за­емных средств инвесторы повышают требуемую норму доходности собственного капитала компании, выгоды от привлечения более дешевых заемных средств будут выше, чем рост стоимости собственного капитала.


оптимальная структура капитала находится в точке А, в которой начинается рост стоимости привлечения заемного капитала.

Сущность традиционного подхода графически изображена на рис. 11.1.

Как уже говорилось в предыдущих главах, Ф. Модильяни и М. Миллер в 1958 г. разра­ботали собственную теорию структуры капитала, которая основывалась на ряде условных допущений, суть которых заключается в следующем.

1. Рынки капитала совершенны. Это означает, что информация доступна всем инвесто­рам и является бесплатной; отсутствует комиссия брокерам; инвесторы привлекают капи­тал на рынке по тем же ставкам, что и корпорации.

2. Все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно будущей доходности ин­вестиций и их рисковости.

3. Производственный риск компаний может быть измерен достаточно точно, и фирмы с одинаковой степенью риска могут быть объединены в однородные группы.

4. Операции по предоставлению кредита являются безрисковыми.

5. Все потоки денежных средств являются бессрочными, т.е. фирмы не увеличивают темпы роста объемов производства.

6. Отсутствуют корпоративные налоги.

Основываясь на этих условиях, Ф. Модильяни и М. Миллер разработали и математиче­ски доказали две теоремы. Суть теоремы 1 заключается в следующем: рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, а равна потоку ожидаемых в будущем доходов от основной деятельности, дисконтированному по ставке, соответствующей группе риска, в которой она находится:

^ ^ WAOC г

где Vy, VL — стоимость финансово независимой (не имеющей заемного капитала)

и финансово зависимой (использующей займы) компании соответственно;

D — величина заемного капитала;

Е — величина собственного капитала;

EBIT — прибыль компании от основной деятельности до вычета налогов и процентов; г — норма доходности инвестора с учетом риска (ставка капитализации дохода).

Для доказательства этой теоремы Ф. Модильяни и М. Миллер использовали теорию ар­битража (Arbitrage Pricing Theory, APT), суть которой заключается в том, что в условиях идеальных рынков инвесторы всегда будут продавать акции более дорогой компании и по­купать акции более дешевой компании, т.е. совершать арбитражные операции. Одновре­менно совершаемые арбитражные транзакции различных инвесторов приведут, во-первых, к подъему цены акций одной компании и одновременно снижению уровня требовательно­сти к доходности ее собственного капитала, а во-вторых, к снижению цены акций другой компании и одновременно повышению уровня требуемой доходности ее собственного капи­тала. Это будет продолжаться до тех пор, пока стоимость акций обеих компаний не уравно­весится. Важно отметить также, что в этом случае инвесторы для проведения арбитражных процедур используют финансовый рычаг, т.е. личные инвестиционные возможности.

В результате арбитражных операций рыночная стоимость этих компаний окажется оди­наковой. Это связано с тем, что в рыночной экономике действует закон единой цены, кото­рый означает, что схожие товары не могут продаваться на одном рынке по разным ценам.

В теореме 2 утверждается, что рыночная стоимость акционерного капитала финан­сово зависимой компании (VL) равна сумме рыночной стоимости акционерного капитала финансово независимой компании (Vu) и премии за риск, которая представляет собой произведение разницы стоимости привлечения акционерного капитала и стоимости при­влечения заемного капитала для финансово зависимой фирмы и коэффициента финансо­вого левериджа, который равен отношению стоимости заемного и собственного капитала:

4=VU+(RE-Rd)|, (11.8)

где VL — рыночная стоимость акционерного капитала финансово зависимой компании;

Vd — стоимость заемного капитала;

Vu — стоимость акционерного капитала финансово независимой компании;

D — величина заемного капитала;

Е — величина собственного капитала;

(Re- Rd) — премия за риск;

D

— — коэффициент финансового рычага.

Таким образом, по мере увеличения доли заемного капитала в структуре капитала ком­пании цена ее акционерного капитала также увеличивается.

В рассмотренных теоремах Модильяни—Миллера утверждается, что увеличение доли заемного капитала не увеличивает стоимость компании, так как привлечение более деше­вого заемного капитала приводит к росту степени риска и повышению требований акци­онеров к уровню доходности собственного капитала. Это утверждение верно для идеаль­ного рынка.

Но в реальных рыночных условиях все компании платят налоги, которые оказывают серьезное влияние на рыночную стоимость компании. Кроме того, если учитывать налого­вые и процентные платежи по долговым обязательствам компании, то ситуация существен­но изменится. Влияние этих факторов на рыночную стоимость компании рассматривается в более поздней работе Ф. Модильяни и М. Миллера, опубликованной в 1963 г.

Существует два вида налогов: корпоративные и личные. Следует иметь в виду, что они по-разному влияют на стоимость компании. Корпоративный налог на прибыль уплачивает­ся после уплаты процентов по долгу. Это дает преимущество долговому финансированию, которое заключается в том, что проценты уплачиваются из прибыли до уплаты налогов. Что касается дивидендов, то они выплачиваются корпорацией из прибыли после упла­ты налогов. Таким образом, общий размер средств, направляемых на выплату доходов инвесторам, будет больше при долговом финансировании. Этот эффект, как уже говори­лось в главе 5, называется эффектом налогового щита (tax shield). Прибыль, направляемая на выплату процентов и дивидендов, увеличивается на величину, равную произведению налогового щита и ставки налога на прибыль корпорации. В результате расходы по уплате процентов по долговым обязательствам исключаются из налогооблагаемой базы.

Финансово независимые компании должны платить налог на прибыль со всей суммы чистого операционного дохода, а финансово зависимые компании — из чистого дохода, уменьшенного на сумму процентных платежей по долговым обязательствам. Следователь­но, финансово зависимые компании будут иметь более высокую стоимость, чем финансово независимые компании, находящиеся в той же группе риска и имеющие одинаковый объ­ем ожидаемой прибыли.

В итоге совокупная стоимость компании, использующей долговое финансирование, бу­дет выше, чем если бы она не привлекала заемные средства. В данном случае приведенная стоимость налоговых льгот (PVT) будет рассчитываться по формуле:

гхОхТ=0хТ (П д)

г

где РУТ — приведенная стоимость налоговых ЛЬГОТ; г — процентная ставка по долгу; Р — рыночная стоимость долга; Т — ставка налога на прибыль корпорации.

Процентная ставка по долгу является ставкой дисконтирования, так как финансовый риск в данном случае соответствует процентному риску по кредиту.

В результате стоимость компании, использующей долговое финансирование, представ­ляет собой сумму стоимости компании, не использующей заемный капитал, и приведен­ной стоимости налоговых ЛЬГОТ:

N£ = 4+1=4. (11.10)

Однако если прибыль корпорации невелика, налоговая экономия может быть не столь существенна.

С возрастанием доли заемного капитала сумма экономии увеличивается и достигает своего максимума при 100% заемном финансировании.

Стоимость финансово независимой фирмы можно определить по формуле:

4=—^—(11.11) Ус

В соответствии с данной теорией рыночная стоимость акционерного капитала финан­сово зависимой компании равна сумме акционерного капитала финансово независимой компании и премии за риск, учитывающей ставку налога на прибыль корпорации:

Ч = (11.12)

где (1 - Т) — налоговый корректор.

В результате использования налогового корректора увеличение цены акционерного капитала происходит более медленно, чем при отсутствии налогов, что приводит в итоге к увеличению рыночной стоимости компании.

Кроме того, инвесторы уплачивают налоги на личные доходы, полученные от принадле­жащих им обыкновенных и привилегированных акций и облигаций, которые также необхо­димо учитывать при определении рыночной стоимости компании.

В 1977 году Мертон Миллер разработал модель, учитывающую влияние на стоимость компании как корпоративных налогов, так и налогов на доходы физических лиц. В соот­ветствии с ней стоимость финансово независимой компании определяется по следующей формуле:

где Т — ставка налога на прибыль корпорации;

Т5 — ставка налога на личный доход инвесторов от владения акциями.

Стоимость финансово зависимой компании, согласно модели Миллера, может быть определена по формуле:

^О-тЮ-Тз)
4 = 4 +
1-Td

xD, (11.14)



где Td — ставка налога на личный доход от предоставления займа;

D — рыночная стоимость заемного капитала.

Модель М. Миллера исходит из допущения, что эффективная ставка налога на доход от акций меньше эффективной ставки налога на доход по облигациям. Поэтому она пока­зывает меньшее значение выгоды от использования заемного капитала, чем модель Моди­льяни — Миллера с учетом налогов.

Однако этот вывод не всегда соответствует действительности. Если налоговая ставка на доход инвесторов от владения акциями больше, чем на их доход от облигаций, преиму­щество заемного финансирования очевидно. Однако при этом налоги на личные доходы существенно снижают выгоды инвесторов от привлечения заемного финансирования.

На практике как ученые, так и финансовые менеджеры компаний считают данные мо­дели недостаточно обоснованными, так как они не учитывают влияния многочисленных факторов, связанных с несовершенством финансового рынка, в частности затраты, связан­ные с финансовыми затруднениями и агентские затраты. Это привело к созданию компро­миссных моделей, которые учитывают влияние этих факторов.

Финансовые затруднения (bankrupcy costs) возникают в том случае, если финансовые обязательства корпорации влияют на ее производственную и финансовую деятельность. Причиной возникновения финансовых затруднений является недостаток средств, вызван­ный различными причинами как объективного, так и субъективного характера.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, могут быть прямыми и косвенными. К прямым относятся оплата услуг юристов, судебные издержки, связанные с банкротством, административные расходы, затраты, связанные с физической порчей имущества компании. К косвенным затратам относятся потеря позиций компании на рынке в результате сниже­ния качества производимой продукции, проблемы с привлечением капитала на финансовом рынке, потеря высококвалифицированных работников, потеря клиентской базы и др.

Степень финансовых затруднений у различных компаний может быть различной. По­следняя степень финансовых затруднений представляет собой угрозу банкротства компа­нии, когда она не в состоянии выполнить свои обязательства. В условиях идеальных рын­ков такая ситуация невозможна. На практике, в реальном мире состояние финансового затруднения приводит к возникновению дополнительных издержек, которые называются издержками банкротства.

В условиях, когда рынки капитала не являются идеальными, ликвидация активов фирмы, которая в силу определенных объективных обстоятельств становится банкротом, может осу­ществляться и чаще всего осуществляется по цене ниже их экономической стоимости. В ре­зультате владельцы ценных бумаг получат меньше средств, чем они могли бы получить при отсутствии угрозы банкротства. При этом необходимо иметь в виду, что ожидание затрат, связанных с банкротством, возрастает при увеличении удельного веса долгового финанси­рования в структуре капитала корпорации, что отрицательным образом сказывается прежде всего на стоимости компании. По мере наращивания долга требуемая доходность инвесторов возрастает, и это приращение представляет собой не что иное, как премию за тот допустимый финансовый риск, который возникает при дополнительном привлечении заемного капитала.

Все это приводит к снижению общей стоимости компании и повышению цены ее капи­тала. В результате владельцы ценных бумаг получают меньше средств, чем могли бы при отсутствии издержек, связанных с банкротством.

Корпорация, привлекающая для финансирования своей деятельности заемные средст­ва, имеет большую вероятность банкротства, чем финансово независимая компания, в ре­зультате чего при прочих равных условиях она оказывается менее привлекательной для инвесторов.

По мере увеличения соотношения «заемный капитал к собственному капиталу» веро­ятность банкротства начинает увеличиваться, причем с повышенной скоростью. Это ведет к увеличению издержек банкротства, что приводит к снижению рыночной стоимости ком­пании. По мере увеличения удельного веса долговых обязательств возрастает и требуемая ставка доходности собственного капитала, что находит выражение в увеличении премии за риск, равной разности между требуемой ставкой доходности и безрисковой ставкой.

Последствия финансовых затруднений также оказывают свое влияние и на держателей облигаций. Это связано с тем, что при возникновении финансовых затруднений одновре­менно увеличивается вероятность неуплаты долга и процентов по нему, что приводит к по­вышенным требованиям держателей облигаций к их доходности, т.е. к увеличению цены заемного капитала.

Чтобы решить эту проблему, необходимо найти оптимальную точку равновесия между выгодами, получаемыми от налоговой экономии, и величиной риска банкротства.

На стоимость корпорации и структуру капитала также оказывают влияние издержки на мониторинг (или агентские издержки (agency costs)). Они представляют собой издер­жки, связанные с осуществлением контроля за руководством и менеджментом корпора­ции, направленным на мониторинг действий менеджмента по защите интересов акционе­ров и кредиторов в соответствии с договорами, заключенными с ними.

Руководство компании в данном случае выступает в качестве доверенных лиц (или агентов) владельцев корпорации (т.е. ее акционеров). В соответствии с заключенным со­глашением владельцы делегируют агентам свои полномочия в области принятия решений по управлению компанией. Чтобы обеспечить наиболее эффективную работу менеджеров, к ним применяется, с одной стороны, эффективная система стимулирования и осуществля­ется контроль (т.е. мониторинг) их деятельности — с другой. Это требует осуществления соответствующих дополнительных затрат, которые получили название агентских издержек.

Другой тип агентских затрат связан с использованием заемного капитала и с отношени­ями, складывающимися между держателями акций и держателями облигаций корпорации. В связи с тем что акционеры могут действовать в ущерб держателям облигаций различны­ми способами, облигации защищены ограничительными условиями, которые могут затруд­нять деятельность компании. Для осуществления контроля за соблюдением этих условий необходимо осуществление определенных затрат (например, на проведение аудита и оцен­ки). В результате возникают потери от снижения эффективности деятельности компании и дополнительные расходы на контроль за соблюдением интересов держателей облигаций.

Эти издержки несут акционеры, что приводит к повышению требуемой ими ставки до­ходности по ценным бумагам компании. Чем выше агентские затраты, тем выше уровень требований по долговым обязательствам и тем ниже (при прочих равных условиях) ры­ночная стоимость компании. При этом объем мониторинга (и затраты на него) возрастают по мере увеличения общей суммы долговых обязательств компании.

По мере роста финансового рычага издержки на мониторинг начинают возрастать уско­ренными темпами.

Таким образом затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские за­траты снижают стоимость финансово зависимой компании, что находит свое выражение В следующей формуле:

4=Vu + TxD-P\4-PVa> (11.15)

где PVb— приведенная стоимость затрат, связанных с возможностью финансовых затруднений;

PVa — приведенная стоимость агентских затрат.

В результате учета всех этих факторов эффект налогового щита, связанный с использо­ванием заемных средств, будет уменьшаться, что в итоге приводит к снижению рыночной стоимости компании.

Рассмотренные компромиссные модели позволяют сделать следующие выводы. В ре­альном мире оптимальная структура капитала должна существовать. При привлечении заемных средств стоимость капитала компании сначала снижается за счет эффекта нало­гового щита, а рыночная стоимость компании растет. Когда финансовый рычаг увеличива­ется, эффект налогового щита снижается, что приводит к росту цены капитала компании и снижению рыночной стоимости компании. Издержки на мониторинг и финансовые за­труднения ведут к дополнительному увеличению этого роста.

По мере увеличения доли заемных средств эффект налогового щита увеличивается. В точке, где величина предельных издержек на банкротство и агентских издержек равны величине предельных налоговых льгот, стоимость капитала компании достигает своего ми­нимума, а рыночная стоимость компании — своего максимума. Эта точка и будет соответ­ствовать оптимальной структуре капитала компании.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообраз­ности привлечения заемных средств. Для принятия решения необходимо сопоставить ожидаемые затраты финансовых затруднений и агентские расходы с возможной суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Так, компаниям с высоким уровнем риска, у которых выше вероятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым компаниям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничением здесь является величина нало­говой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что корпорации, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привле­кать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определя­ется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Большое значение при выборе источников формирования капитала имеет размер став­ки налогообложения корпорации. Компании с высокой налоговой ставкой имеют больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем компании с небольшой став­кой налога на прибыль, поэтому они могут привлекать больше заемных средств.

В процессе дальнейшей доработки и совершенствования компромиссных моделей структуры капитала выяснилось, что на практике все субъекты рынка имеют различные ожидания, т.е. обладают различной степенью информированности относительно состояния рынка. Эта теория получила название теории асимметричной информации (asymmetric(al) information theory) или сигнальной теории (С. Майерс). В соответствии с данной теорией управляющая компания лучше информирована о состоянии дел в компании и ее перспек­тивах, чем акционеры. Этот факт должен в обязательном порядке учитываться при приня­тии решения о выборе источников финансирования. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженной цене и сохране­ния резервного заемного потенциала компании за счет более высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использо­ваться в случае крайней необходимости для привлечения заемных средств в необходимых размерах.

<< | >>
Источник: Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат).. 2016

Еще по теме 11.1. Структура капитала и рыночная стоимость компании:

  1. Тема 6. Управление стоимостью и структурой капитала
  2. УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ: ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ
  3. Ликвидационная стоимость компании
  4. Взвешивание по рыночной стоимости.
  5. 1.5. РЫНОЧНАЯ ДИСЦИПЛИНА: ПОГЛОЩЕНИЕ КОМПАНИЙ
  6. 4.5. Методы определения стоимости (цены) компании
  7. 5.4. Реструктуризация компаний как форма увеличения стоимости
  8. 2.7.7. Фирмы, вкладывающие капитал в венчурные компании
  9. 4.6.2. Оценка общей стоимости капитала
  10. 4.6. Стоимость капитала
  11. Рыночная добавленная стоимость
  12. 3.4.1. Стоимость капитала
  13. 4.6.1. Расчет поэлементной стоимости капитала
  14. ДОБАВЛЕННАЯ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ