5.2. Формирование и управление портфелем облигаций

Считается, что при формировании и управлении порт­фелем облигаций инвестор может преследовать три стратеги­ческие цели:

1) добиться высокого уровня постоянного дохода, полу­чаемого через определенные промежутки времени;

2) аккумулировать деньги, чтобы достичь запланирован­ной суммы к определенной дате;

3) повысить отдачу портфеля либо за счет удачного про­гноза движения процентной ставки, либо путем получе­ния прибыли за счет изменения соотношения цен и до­ходности к погашению облигации.


Формирование и управление портфелем с целью по­лучения высокого постоянного дохода. Облигации служат удобным средством для тех инвесторов, которые желают обеспечить себе постоянный поток высокого дохода за счет регулярных купонных выплат и получения начальной стои­мости (номинала) облигации при ее погашении. Наиболее удачным способом достижения этой цели служит простая по­купка надежных (в смысле кредитного риска) и относительно высокодоходных облигаций и сохранение вплоть до погаше­ния (или до окончания более короткого запланированного инвестором срока). Имея поставленную цель - получать же­лаемый годовой доход, - инвестор должен скомпоновать в портфеле такое количество облигаций, чтобы их суммарные купонные выплаты равнялись необходимому доходу.

Эта стратегия несет определенный риск, вызываемый рядом обстоятельств. Во-первых, удерживая облигации вплоть до их погашения, инвестор избегает ценового риска (риска ликвидности), но одновременно значительно повышается кредитный риск, связанный с возможностью несоблюдения обязательств эмитентом. Во-вторых, желание обеспечить мак­симальный доход будет подталкивать инвестора на приобре­тение высокодоходных облигаций, которые имеют, как пра­вило, и меньшую надежность. В-третьих, инвестор должен сформировать портфель таким образом, чтобы ежегодно в нем заменялась новыми облигациями после погашения ста­рых небольшая часть ценных бумаг, то есть процесс погаше­ния облигаций шел последовательно, невысокими порциями. Если инвестор так подберет облигации, что в какой-то момент будет гаситься значительная часть портфеля, то время за­мены может совпасть с периодом низкого уровня рыночной процентной ставки, в результате чего инвестор вынужден будет реинвестировать купонные суммы по более низким ставкам, и его доход снизится.

Предположим, что инвестор располагает 5000 руб. и же­лает 1 января 2000 года сформировать портфель облигаций с постоянным высоким доходом. Для упрощения будем пола-

гать, что номинал всех облигаций равен 1000 руб. Тогда, вы­брав облигации с максимальной текущей доходностью к по­гашению при допустимом уровне надежности (кредитного риска), инвестор должен сформировать приблизительно та­кой портфель:

Таблица 5.1

Пример формирования портфеля облигаций

Вид Номинал Текущая Текущая Ставка Годовой Срок
облигации (руб0 цена доходность купонных доход погаше­
(эмитент) (руб0 к погаше­ выплат (руб0 ния
нию (%) (%)
Облигация 1000,00 998,13 9,5 9,3 93 1.01.2001
фирмы А
Облигация 1000,00 1001,79 9,1 9,2 92 1.01.2002
концерна В
Облигация 1000,00 996,63 9,0 8,9 89 1.01.2003
корпорации С
Государствен. 1000,00 1003,74 9,15 9,25 92,5 1.01.2004
облигация О
Облигация 1000,00 1003,97 8,9 9,00 90 1.01.2010
объединения Е
Итого 5000,00 5004,26 456,5

Как видно из таблицы, суммарная рыночная цена об­лигаций (5004 руб.) не на много превосходит ресурсы инве­стора. Данный портфель принесет инвестору через год до­ход в размере 1456,5 руб. (1 тыс. он получит при погашении облигации А). Доход от номинала он должен потратить на покупку облигации, срок погашения которой наступит, по­ложим, 1 января 2005 года. То же он должен сделать 1 янва­ря 2002 года, купив облигацию со сроком погашения в 2006 году, и т.д., чтобы иметь возможность каждый год получать доход от номинала и тратить его на приобретение очеред­ной облигации. Конечно, колебания рыночной ставки про­цента могут понизить отдачу портфеля в какой-то момент, но, увеличив число облигаций в портфеле и растянув во времени процесс его обновления, инвестор способен сгла­дить отрицательные последствия падения процентных ста-


вок, так как в длительных периодах отклонения процент­ной ставки в обе стороны уравновешивают друг друга.

Следует заметить, что достоинство подобного портфеля - это отсутствие необходимости его постоянного управления. Фактически инвестор проводит корректировку портфеля раз в год, когда решает, какую облигацию приобрести взамен по­гашенной. Однако главный недостаток такого портфеля со­стоит в том, что он не позволяет раскрыть все потенциальные возможности отдачи облигаций.

Построение и управление портфелем с целью акку­мулирования денег. Хотя возможность использования обли­гаций в целях получения постоянного потока доходов прель­щает отдельных инвесторов, имеются многие индивидуальные и институциональные инвесторы, пытающиеся с помощью об­лигаций решить совершенно другую задачу - к установленно­му моменту времени скопить запланированную сумму денег. Так, индивидуальный инвестор может прибегать к такой мере, положим, в преддверии предстоящего ухода на пенсию, для оплаты будущего обучения детей в вузе, для покупки квартиры и т.п. В то же время такие институциональные инвесторы, как пенсионные фонды, страховые компании могут прибегать к подобному способу накопления сумм, необходимых для буду­щих выплат пенсий и страховых премий. Существует ряд спо­собов построения портфелей, решающих задачу накопления заданной суммы денег, в том числе:

a) путем предписания получаемых сумм к конкретным вы­платам;

b) посредством иммунизации.

Предписание портфеля - это такая стратегия, при кото­рой целью инвестора является создание портфеля облига­ций со структурой поступления доходов (последователь­ность и объемы), полностью или почти полностью совпа­дающей со структурой предстоящих выплат (например, 28 июня инвестор должен выплатить 1,5 тыс. руб., 15 авгу­ста - 1,3 тыс. руб. и т.п.).

Если денежные поступления (купонные выплаты плюс номинал) от облигаций точно совпадают со сроками и объема­ми будущих обязательств, то говорят о чистом совпадении по­токов денег. Наиболее простое решение в подобном случае (если заранее известны сроки платежей) - это приобретение бескупонных облигаций, например ГКО, время погашения ко­торых точно совпадает со сроками обязательных платежей. То­гда отпадает необходимость в реинвестировании денег, и управление портфелем значительно упрощается.

Однако зачастую время погашения бескупонных обли­гаций отличается от сроков обязательных платежей. В подоб­ных случаях инвестор вынужден прибегать к реинвестирова­нию, поэтому говорят о совпадении потоков денег с учетом реинвестирования. Портфель облигаций формируется таким образом, чтобы денежные поступления от облигаций плюс ожидаемая отдача от реинвестирования обеспечивали необ­ходимые суммы для выполнения обязательных платежей. Ре­комендуется и в этих случаях брать за основу государственные бескупонные облигации, номинальная стоимость и срок по­гашения которых близко совпадают с запланированной сет­кой будущих обязательных платежей. Сумму, получаемую в результате реинвестирования, надо находить, пользуясь мето­дикой вычисления для случаев покупки ценных бумаг в сро­ки, не совпадающие со сроками купонных выплат.

Главное достоинство метода предписания портфеля - сведение до минимума риска (ликвидности и реинвестирова­ния), так как портфель формируется с минимально допусти­мыми отклонениями от установленного графика выплат. Но он также не позволяет использовать все потенциальные воз­можности получения отдачи от облигаций.

Иммунизация портфеля. Основная опасность, с которой могут столкнуться инвесторы, формирующие портфель ради аккумулирования определенной суммы денег, состоит в воз­можном изменении рыночной процентной ставки.

Это может повлиять не только на величину средней геометрической нормы отдачи, но и на накапливаемую сумму. Решить проблему неоп-


ределенности и снизить потери из-за возможного движения процентной ставки помогает метод иммунизации портфеля облигаций. Считается, что портфель иммунизирован, если вы­полняется одно или несколько из следующих условий:

1) Фактическая годовая средняя геометрическая норма от­дачи за весь запланированный инвестиционный период (то есть к моменту получения необходимой суммы) должна быть по крайней мере не ниже той доходности к погашению і, которая была в момент формирования портфеля.

2) Аккумулированная сумма, полученная инвестором в конце холдингового периода, оказывается по крайней мере не меньше той, которую он бы получил, разместив первоначальную инвестиционную сумму в банке под процент, равный исходной доходности к погашению і портфеля, и реинвестируя все промежуточные купон­ные выплаты по ставке процента і.

3) Приведенная стоимость портфеля и его дюрация Э рав­няются приведенной стоимости и дюрации тех обяза­тельных выплат, ради которых портфель создавался. Можно доказать, что данные три условия выполняются в

том случае, если дюрация В портфеля равняется запланиро­ванному инвестором холдинговому периоду Г. Так, когда ин­вестор формирует портфель облигаций, который, положим, должен принести ему через 10 лет с учетом действующей ры­ночной доходности к погашению і = 10% сумму, равную 10 тыс. руб. (значит, начальные его затраты составят: 10 тыс./(1,1)10= = 3855,432 руб.), то он должен подобрать в портфель такие об­лигации, чтобы дюрация В портфеля равнялась также 10 го­дам. В этом случае он будет застрахован от возможных потерь в случае колебаний процентной ставки. Но иммунизация тре­бует постоянного пересмотра портфеля, так как с течением времени запланированный инвестором холдинговый период сокращается, и, например, через год он станет равным 9 го­дам. В этом случае инвестор должен изменить содержимое портфеля и подобрать в него облигации, чтобы и дюрация

90 портфеля составила 9 лет. Если инвестор будет поступать та­ким образом все 10 лет, то он может быть уверенным, что, во- первых, годовая средняя геометрическая норма отдачи порт­феля, высчитанная за 10 лет, окажется не ниже 10% и, во- вторых, его первоначальная сумма в 3855,432 руб. возрастет до суммы, равной: 3855,432 X (1,10)10 = 10 тыс. руб.

Самый простой способ иммунизации портфеля - это приобретение бескупонных облигаций, чей срок погашения равен запланированному холдинговому периоду, а их сум­марная номинальная стоимость в момент погашения соответ­ствует цели инвестора.

Как уже отмечалось, дюрация бескупонных облигаций равна сроку их погашения. Использование бескупонных об­лигаций снимает проблему постоянного переформирования портфеля, поскольку дюрация П и срок, оставшийся до пога­шения бескупонных облигаций, постоянно уравниваются с течением времени. Кроме того, поскольку купонных выплат нет, то снимается проблема их реинвестирования, следова­тельно, инвестор всегда получит запланированную сумму и обеспечит желаемую отдачу инвестиций вне зависимости от изменений рыночной ставки процента.

Однако часто инвестору не удается найти подходящие бескупонные облигации, соответствующие поставленным им целям. В этой связи он вынужден прибегать к покупке купон­ных облигаций. При использовании способа иммунизации портфеля купонных облигаций с целью обеспечения требуе­мой средней геометрической нормы отдачи следует учиты­вать, что отдачу любой облигации можно представить суммой трех компонент: купонных выплат, дохода за счет реинвести­рования и изменений в цене облигации. Первая компонента постоянна и не зависит от колебаний доходности облигации. Изменение доходности к погашению I оказывает воздействие как на процесс реинвестирования, так и на ценообразование облигаций, причем это воздействие идет в обратных направ­лениях: повышение величины I приводит к возрастанию вто­рой компоненты (реинвестиционного дохода) суммарной от-


дачи, тогда как за счет падения при этом цены облигации до­ля третьей компоненты (цены облигации) в суммарной отдаче облигации сокращается. Причем абсолютные величины при­ращения второй компоненты и снижения третьей могут быть различными.

Иными словами, непредсказуемые колебания рыноч­ной процентной ставки отражаются в риске процентной ставки, который, в свою очередь, распадается на реинве- стиционный риск и ценовый риск (риск ликвидности).

Последние связанны с непредсказуемостью будущих реинвестиционных сумм, и с неопределенностью цены продажи облигации в будущем. Премии за эти составляю­щие риска могут быть неодинаковыми.

Иммунизация позволяет так подобрать облигации в порт­феле, чтобы две составляющие риска процентной ставки дейст­вовали в разных направлениях и нейтрализовали друг друга.

Применение метода иммунизации имеет и свои ограни­чения. Во-первых, по мере истечения времени начальный ин­вестиционный период и дюрация портфеля сокращаются, причем на неодинаковую величину. Например, если облигация с номинальной стоимостью 1000 руб., і = 6%, процентом купон­ных выплат С,. = 6% и сроком погашения Т = 3 года имеет дюра- цию В = 2,83 года, то по прошествии года Т = 2 (сократился на год), а дюрация В = 1,94 года, то есть сократился лишь на 0,89 года. В этой связи после каждой купонной выплаты (а они мо­гут быть чаще, чем один раз в год) инвестор должен перефор­мировывать портфель, добиваясь равенства В = Г.

Во-вторых, мы искусственно упрощали примеры, пола­гая, что изменения доходности к погашению происходят скачкообразно и один раз за инвестиционный период. На са­мом деле, доходность к погашению меняется непрерывно, воз­действуя на дюрацию. Поэтому инвестору необходимо посто­янно следить за изменениями і и изменять содержимое порт­феля, если дюрация станет слишком отклоняться от заплани­рованного инвестиционного периода.

Наконец, третье ограничение использования метода иммунизации связано со следующим обстоятельством: при рассмотрении проблемы иммунизации портфеля предпола­галось, что дюрация портфеля Вр равняется средневзвешен­ной величине длительностей Ві облигаций, составляющих портфель, где весами служат доли (пропорции) начальной инвестиционной суммы, направляемые инвестором на приоб­ретение облигации і:

п

= Е вд,

і =1

где п - число облигаций в портфеле.

Иными словами, если инвестор направляет 1/7 инвести­ционных затрат на приобретение облигации с дюрацией 2 года, 2/7 - на облигации с дюрацией 3 года и 4/7 - на облигации с дюрацией 5 лет, то дюрация портфеля Вр = (1/7) X 2 + (2/7) X 3 +

+ (4/7) X 5 = 4 года.

Но это предполагает одно существенное допущение: считается, что в исходный момент времени терминальная структура процентных ставок носит горизонтальный харак­тер. Иначе говоря, когда берется доходность к погашению, она считается равной для всех ценных бумаг портфеля, ка­кой бы срок до погашения они ни имели. Более того, пред­полагается, что если произошло скачкообразное изменение процентных ставок, то все доходности к погашению и дол­госрочных, и краткосрочных облигаций изменяются на од­ну и ту же величину.

Формирование и управление портфелем с целью уве­личения суммарной отдачи. В этом случае инвестор ставит своей задачей добиваться в каждый момент времени макси­мальной суммарной стоимости портфеля (конечно, с учетом его индивидуального подхода к риску). Поскольку суммарная отдача портфеля включает в себя купонные выплаты, реинве- стиционный доход и ценовой выигрыш, то подобная постанов-


ка цели может подталкивать инвестора перейти от одного спо­соба максимизации дохода к другому.

Обычно рассматривают две возможные стратегии уве­личения суммарной отдачи:

a) трансформация портфеля на основании прогноза бу­дущего изменения процентной ставки;

b) своп облигаций.

Прогноз изменений процентной ставки является до­вольно рискованным мероприятием. Ведь инвестор на данном основании меняет содержимое портфеля, и если его оценка окажется неверной, то это грозит ему серьезными потерями. И иммунизация может не сработать, так как переформирование портфеля изменит его дюрацию. Поскольку величина г влияет на дюрацию облигаций, общая рекомендация при использо­вании способа прогнозирования процентной ставки состоит в следующем: если инвестор ожидает, что процентная ставка будет снижаться, то следует приобретать облигации, чья дю- рация велика (долгосрочные облигации с невысокими купон­ными выплатами). Это повысит вероятность увеличения сум­марного дохода за счет ценового выигрыша. Когда же инве­стор ожидает рост г, то следует приобретать облигации с не­большой дюрацией В (краткосрочные облигации с высокой купонной ставкой), так как в этом случае увеличение реинве- стиционных сумм может компенсировать или даже перекры­вать потери из-за снижения цены облигации.

Это столь очевидное и простое правило требует боль­шой внимательности при его применении. Представим, что инвестор ожидает снижения процентной ставки и решает вкладывать деньги в облигации с большой дюрацией. Однако эти облигации имеют и меньшие купонные выплаты, и более низкие реинвестиционные суммы. Поэтому, если инвестор нуждается еще и в текущем доходе от облигаций, то ему сле­дует несколько смягчить условия формирования портфеля и приобрести облигации со средней дюрацией и более высокой купонной ставкой.

Если ожидается рост процентной ставки, то инвестор будет избегать потерь от падения цены облигации и начнет приобретать облигации с очень коротким сроком погашения (ценные бумаги денежного рынка). Однако при этом надо иметь в виду, что в случае возрастающей терминальной структуры процентной ставки инвестор попадет в область низкой I при уменьшении срока погашения. Поэтому, если рост I ожидается не очень значительным, лучше приобретать облигации средней длительности с более высокими купон­ными ставками.

Своп облигаций означает замену облигаций в портфеле путем продажи одной облигации и покупки другой.

Теоретически могут существовать многие причины замены облигаций: например, чтобы повысить текущую доходность, ликвидность портфеля, изменить его дюрацию, приспособиться к ожидаемым колебаниям I и т.п. Различают своп нейтральный к риску и своп с повышением риска. Первый предполагает по­вышение отдачи, измеренной по доходности к погашению, без существенного увеличения кредитного и ценового риска. Вто­рой тип свопа предполагает повышение отдачи портфеля за счет приобретения более рисковых облигаций.


<< | >>
Источник: Максимова В.Ф.. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖ­МЕНТ: Учебно-практическое пособие. - М.: Изд. центр ЕАОИ. - М., 2007. - 214 с.. 2007

Еще по теме 5.2. Формирование и управление портфелем облигаций:

  1. 8.9. Формирование и оперативное управление инвестиционным портфелем
  2. 12.1. ПРОЦЕСС ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
  3. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ: ЭКСПЕРТНОЕ МНЕНИЕ
  4. Формирование наиболее предпочтительного инвестиционного портфеля
  5. 13.4. ПРИМЕНЕНИЕ ЦМРК ДЛЯ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
  6. 9.3. Основные принципы и последовательность формирования фондового портфеля
  7. 4.2. Формирование заемного капитала путем эмиссии корпоративных облигаций
  8. ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
  9. Формирование портфеля заказов и планирование сбыта продукции
  10. Нормативные требования к управлению кредитным портфелем