<< Предыдушая Следующая >>

2. Методы оценки, основанные на дисконтировании


Основополагающей идеей дисконтирования является положение об изменении стоимости денег во времени. В экономической теории это положение укладывается в рамки феномена, получившего название "временное предпочтение". Последнее означает отказ от текущего потребления благ в пользу будущего потребления. При этом предполагается, что доход от " отложенного" (инвестиционного) капитала в будущем будет больше, или по крайней мере равным, текущей стоимости капитала и возможных от альтернативных вариантов его использования.
Временные предпочтения находят свое количественное выражение в коэффициенте дисконтирования, который, по сути своей, есть не что иное, как цена времени, определяемая на рынке, где нынешние блага обмениваются на будущие. Коэффициент дисконтирования выражается в виде формулы:
1
at =¦
(1 + к У
где at - коэффициент дисконтирования при постоянной норме дисконта; k - норма дисконта; t - шаг расчета (период); или
1
at=
tt
У (1+К)
1
где kt - норма дисконта, изменяющаяся во времени.
Оценка эффективности инвестиций, основанная на дисконтировании, самым непосредственным образом зависит от уровня нормы дисконта. Поэтому выбор ее величины чрезвычайно важен для конечного результата, определяющего целесообразность того или иного проекта. Величина нормы дисконта может быть определена различными способами, при этом необходимо учитывать следующие факторы:
уровень процентной ставки;
уровень инфляции;
уровень риска;
уровень альтернативной доходности и вмененных издержек.
Согласно неоклассической теории, в условиях совершенного финансового рынка в качестве нормы дисконта должна быть принята ставка, равная стоимости ссуды или стоимости капитала. Это означает, что предприятие не имеет стратегии самостоятельного поведения и ограничивается введением в свои инвестиционные расчеты коллективного предпочтения настоящего момента, определяемого внешней средой.
Практика в этой области, сталкивающаяся с несовершенством и с неопределенностью финансовых рынков, не так последовательна как теория. Некоторые предприятия, следуя рекомендациям неоклассической теории, применяют метод расчета нормы дисконта на основе средневзвешенной стоимости капитала (ССК), ССК представляет собой средневзвешенную цену, в которую предприятию обходятся собственные и заемные источники финансирования. Однако этот метод значительно теоритизован и применим лишь для предприятий, акции которых котируются на бирже, что осложняет, или делает его неприемлемым, для многих фирм. Сложность учета всех факторов, могущих повлиять на изменение стоимости капитала во времени и на временное предпочтение, вызывает затруднения, а формализованные процедуры - сомнение в определении объективной нормы дисконта. Поэтому часто норма дисконта определяется исходя из субъективных оценок квалифицированных экспертов и руководителей. Некоторые предприятия используют в качестве нормы дисконта среднюю производственную рентабельность предприятия, среднюю производственную рентабельность отрасли, норму возмещения по займам, плановые нормы и т. п.
Определение ставки дисконтирования зависит от того, в отношении какого предприятия определяется норма дисконта: государственного или частного. Для государственных предприятий чаще всего норма дисконта задается директивно, в соответствии с макроэкономическими приоритетами - как правило на уровне ставок национального банка. Для частного предприятия определение нормы дисконта выступает элементом его инвестиционной и финансовой политики, и подчинено микроэкономическим интересам.
В конечном итоге проблема ставки дисконтирования, которая считается проблемой интеграции времени и риска в принятии решений, без сомнения одна из самых нетривиальных в инвестиционном анализе и к настоящему времени не существует абсолютно приемлемой методики ее определения.
Наиболее употребляемыми методами оценки инвестиций, основанными на дисконтировании, выступают:? метод чистой приведенной (текущей) стоимости;
метод рентабельности (индеек рентабельности);
метод внутренней нормы доходности.
Чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) представляет собой разницу между дисконтированными величинами сумм денежных поступлений от инвестиций и сумм всех денежных затрат на инвестиции. Инвестиционные затраты могут быть единовременными и растянутыми во времени. Для первого и второго случаев формулы NPV несколько различаются:
n CF NPV = Y-CF— -10 6(1 + к) 0
где CFt - денежные поступления за период t; k - норма дисконта;
I0 - единовременные (первоначальные) инвестиции.
NPV = У (CF - Г>• , (1 + к)'
где (CF-I)t - чистые денежные поступления за период t.
Если NPV инвестиционного проекта положительна, значит дисконтированная величина эффекта от его реализации положительна (стоимость фирмы возросла) и проект считается приемлемым. Если величина NPV отрицательна, значит проект при выбранной норме дисконта убыточен. Если NPV=0, требуются дополнительные расчеты для определения результата (если полученное значение не является приемлемым).
Иногда реализация проекта осуществляется не до конца предусмотренного срока, поэтому рассчитывают NPV проекта за определенные промежутки времени внутри всего срока эксплуатации. Такой анализ может показать, что выгоднее закончить проект до конца срока его эксплуатации.
Оценка приемлемости инвестиций на основе метода NPV позволяет при разных комбинациях исходных условий принять экономически рациональное решение. Однако этот метод отражает абсолютный рост стоимости капитала, не затрагивая абсолютную меру такого прироста.
Метод расчета рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI) позволяет определить эффективность инвестиционных затрат, или относительный прирост стоимости капитала. Расчет показателя рентабельности производится по формуле:
n CF PI = t_CF_ /10 t!(1 + k)t 0
или в случае растянутых во времени инвестиций;
CF n I
PI = / E
t=1(1 + k)t 1=1(1 + k )t
Показатель рентабельности инвестиций непосредственно связан с показателем NPV.
Эта зависимость следует из равенства:
NPV +1 NPV Л
PI = = +1.
I I
Очевидно, что если NPV>0, то PI>1 и, соответственно, наоборот. Дробь NPV/I называют индексам относительного обогащения или удельным дисконтируемым доходом, который иногда используется вместо индекса рентабельности и приводит к тем же выводам.
В общем случае этот метод выступает наглядным инструментом ранжирования проектов, однако в случае отрицательных денежных поступлений в нескольких периодах он перестает быть таковым.
Метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return, ГОЕ.)представляет собой уровень окупаемости средств, направленных на инвестирование и выражается как ставка дисконтирования, при которой сумма дисконтированных значений денежных поступлений от проекта равна его стоимости. Формализовано процедура определения IRR сводится к решению уравнения относительно k:
E (CF -1)t = 0 2k (1 + k)t
где k - IRR.
Интерпретация метода IRRосуществляется путем сравнения полученной нормы дисконта с нормативным (приемлемым) коэффициентом рентабельности на предприятии, который называют барьерной ставкой (Hurdle Rate).
Таким образом, процессе оценки эффективности инвестиций норма дисконта выступает двояко: с одной стороны играет непосредственно дисконтирующую роль, то есть приводит будущие денежные потоки к настоящему времени; с другой - служит критерием внутренней рентабельности, т.е. определяет приемлемость проектов. В случае применения метода IRR норма дисконта представляет в обеих своих ипостасях, поскольку метод предполагает сравнение барьерной ставки с расчетной нормой рентабельности.
Основные ограничения применения IRR связаны со следующими обстоятельствами: 1. ранжирования проектов по NPV и IRR не всегда совпадают;

Рис.1. Независимость критериев NPV и IRR
2. существование проектов, предусматривающих более двух изменений дохода с отрицательного на положительный (множественность IRR), делает метод IRR не применимым;
NPV ik

3. IRR предполагает, что реинвестирование осуществляется по ставке доходности IRR. Однако учет реинвестирования по норме дисконта, учитываемой при расчете NPV, более корректен, поскольку отражает контекст общей инвестиционной ситуации, в которой действует фирма.
Два последних ограничения и, отчасти, первое устраняются с применением модифицированной нормы внутренней доходности (Modified IRR, MIRR). MIRR исходит из предложения, что реинвестирование осуществляется по ставке, равной норме дисконта, используемой для приведения будущих денежных потоков. Для определения MIRR необходимо решить уравнение следующего вида:
n I ±CFt (1 + k)n-t
v 11 = j=1 =
t!(1 + k)t_ (1 + m)n "(1 + m)n
где m - MIRR;
TV - наращенная стоимость (Terminal Value, TV).
Формула отражает ситуацию, когда инвестиции имеют место при t=0, а первые поступления происходят при t=1.
Очевидно, что метод MIRR решает проблемы множественности и реинвестирования. По отношению к методу NVP метод MIRR дает одинаковые результаты при ранжировании в случаях:
равенство проектов по масштабу и продолжительности;
равенство проектов по масштабу и различия по продолжительности при условии, что MIRR рассчитана исходя из продолжительности более продолжительного проекта (для менее продолжительного проекта недостающие денежные поступления берутся нулевыми).
Однако если альтернативные проекты существенно различаются по масштабу, возникают противоречивые оценки.
В целом MIRR предпочтительней IRR в качестве характеристики реальной доходности проекта.
К методам оценки эффективности инвестиций, использующим дисконтирование, также можно отнести модифицированные варианты методов, основанных на вневременных критериях.
Игнорирование методом окупаемости различной ценности денег во времени преодолевается с применением дисконтированного срока окупаемости. Дисконтированный РР определяется по такому же алгоритму, но на основе дисконтированного денежного потока. Поскольку дисконтирование уменьшает денежные потоки, то дисконтированный срок окупаемости проекта всегда выше простого окупаемости.
Для учета временной протяженности проекта, которую не учитывает период окупаемости, может применяться показатель Дюрации (Длительности). Это среднее взвешенное значение сроков возникновения различных денежных потоков проекта. Каждый период уравновешивается соотношением между соответствующим дисконтированным значением денежного потока и суммой различных дисконтированных потоков:
D = ± CF(1 + kг т,
п
т=1
Е CFr(1 + k)-
L
т=1
где k - норма дисконта; т - срок возникновения денежного потока.
Длительность измеряет средний срок службы основного капитала проекта. В этом качестве она дает информацию более полную чем срок окупаемости, когда сравниваются несколько проектов. Длительность не подменяет собой срок окупаемости. С методологической точки зрения длительность позволяет сравнивать проекты с различной стоимостью и различными сроками, так как она не зависит от суммы инвестиций и выражает средний срок.
Все рассмотренные методы оценки эффективности инвестиций имеют свои достоинства и недостатки. В практическом анализе эффективности капиталовложений в основном используются пять из них: 1) обыкновенный и дисконтированный РР, 2) ROI, 3) NPV, 4) IRR и MIRR, 5) PI. Крупные предприятия, имеющие все основания серьезно заниматься инвестиционным анализом, как правило рассчитывают все. Компьютеризация аналитических процедур максимально упрощает соответствующие расчеты. Каждый из критериев несет свойственную ему информацию о проектах, характеризующую различные их (проектов) стороны. Аналитическая база, сформированная в результате комплексной оценки, позволяет принимать инвестиционные решения, наиболее полно отвечающие стратегическим и тактическим целям предприятия.
<< Предыдушая Следующая >>
= Перейти к содержанию учебника =

2. Методы оценки, основанные на дисконтировании

  1. 9.2. Методы оценки инвестиций, основанные на дисконтировании денежных поступлений
    1. Метод определения чистой текущей стоимости. Метод анализа инвестиций, основанный на определении чистой текущей стоимости, на которую ценность фирмы может прирасти в результате реализации инвестиционного проекта, исходит из двух предпосылок: любая фирма стремится к максимизации своей ценности; разновременные затраты имеют неодинаковую стоимость. В предыдущей главе мы уже столкнулись с расчетом
  2. 1. Эмпирические методы оценки, основанные на вневременных критериях
    Эмпирические методы количественной оценки эффективности инвестиций имеют своей основой суждения вытекающие из практики, приемлемые для несложной ситуаций, однако, по большому счету, часто противоречащие здравому смыслу. Несмотря на это, именно эмпирические методы, согласно многочисленным исследованиям, наиболее часто применяются на практике. Особенностью эмпирических методов, использующих
  3. 9.2. ОЦЕНКА АКЦИЙ: МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ
    Рабочая книга М 9.2 При определении стоимости акций метод дисконтирования денежных потоков (метод ДДП) предполагает дисконтирование ожидаемых денежных потоков, представляющих собой дивиденды, выплачиваемые акционерам, или чистые денежные поступления от деятельности корпорации. Модель дисконтирования дивидендов, или МДД (discounted dividend model, DDM), основывается на том, что стоимость акции
  4. методы для расчета ставки дисконтирования
    В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы: метод кумулятивного построения; метод сравнения альтернативных инвестиций; метод выделения; метод мониторинга. Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.
  5. Метод дисконтирования
    Метод дисконтирования - это метод приведения денежной суммы будущего периода к текущему. Для этого надо ожидаемую к получению в будущем сумму уменьшить на доход, нарастающий за определенный срок, по правилу сложных процентов. Индекс приведения к текущему уровню определяется по следующей формуле: f 3 = -L- (1 + Int)t Индекс приведения находится по специальной таблице: F3 Int t М/ Зная будущую
  6. 8.3.3. Метод дисконтирования денежных потоков
    На практике часто бывает так, что денежные потоки от владения недвижимостью являются неравномерными и ставки капитализации их также могут быть различные. В этом случае для определения текущей стоимости необходимо дисконтировать каждый денежный поток. Данный метод определения текущей стоимости объект недвижимости называется дисконтированием денежных потоков, или метод капитализации доходов. Метод
  7. Метод дисконтирования денежных потоков
    - оценка имущества при произвольно изменяющихся и неравномерно поступающих денежных потоках с учетом степени риска, связанного с использованием объекта. В этом случае стоимость недвижимости определяется как сумма текущих стоимостей будущих доходов путем раздельного дисконтирования каждого из периодических потоков дохода и спрогнозированной будущей стоимости недвижимости, за ко-торую она может
  8. Подход, основанный на оценке уровня обеспеченности запасов источниками финансирования.
    Статьи активов и пассивов баланса тесно взаимосвязаны. Наиболее полно финансовая устойчивость предприятия может быть раскрыта на основе изучения соотношений между статьями актива и пассива баланса: источниками финансирования долгосрочных (внеоборотных) активов являются, как правило, собственный капитал и долгосрочные кредиты и займы; оборотные (текущие) активы могут образовываться как за счет
  9. 13.5.1. Модели оценки стоимости активов на основе дисконтирования денежных потоков
    Как мы уже видели в главе 7, некоторые широко используемые методы оценки стоимости акций основываются на вычислении суммарного значения текущей (приведенной, дисконтированной) стоимости для всех ожидаемых дивидендов, дисконтированных по рыночной учетной ставке (или рыночной ставке капитализации). где В, — ожидаемая величина дивидендов на акцию за период ^ a к — ставка дисконтирования с поправкой
  10. 59. РЫНОК КАПИТАЛА. МЕТОД ДИСКОНТИРОВАНИЯ
    Спрос на капитал, или капитальные товары (обору­дование, инструменты и пр.), вытекает из стремления инвестировать, т.е прирастить капитал Инвестицион­ный проект будет принят, если предельные издержки по его осуществлению не превысь г предельного дохода от полученного в результате продукта. Следовательно, спрос на инвестиционные товары будет определяться этим гюе- дельным доходом. Особенность
  11. Метод дисконтирования денежных потоков
    основан на прогнозировании этих потоков от данного предприятия (объекта недвижимости). Будущие денежные потоки пересчитывают по дисконтной ставке в настоящую стоимость. Дисконтная ставка должна соответствоватыюрме доходности, которая требуется инвестору. Рыночную стоимость объекта методом чистых активов устанавливают по формуле ЧЛ~А-О, (4.13) где ЧА — чистые активы корпорации; А — рыночная
  12. 9.3. Простейшие методы оценки инвестиций
    Те методы оценки инвестиций, о которых пойдет речь ниже, относятся к числу наиболее старых и широко использовались еще до того, как концепция дисконтирования денежных поступлений и затрат приобрела всеобщее признание как способ получения самой точной оценки приемлемости инвестиций. Однако и по сей день эти методы остаются в арсенале разработчиков и аналитиков инвестиционных проектов. Причина тому
  13. 9.1. Классификация методов оценки приемлемости инвестиций
    Смысл оценки любого инвестиционного проекта состоит в ответе на один очень простой вопрос: оправдают ли будущие выгоды сегодняшние затраты? Иными словами, мы сталкиваемся с одним из вариантов широко известного графика альтернативных возможностей (рис. 9.1). На нем хорошо видно, что увеличение уровня потребления в конце периода достижимо лишь за счет сокращения уровня потребления в начале периода,
  14. 5. Оценка эффективности методов управления риском. Оценка эффективности страхования
    Специфика страховой защиты состоит в возмещении ущерба при осуществлении страхового случая. Страхование эффективно, но это не означает, что оно автоматически эффективно для всех. Ключевым фактором в решении вопроса об эффективности страхования является вопрос о приемлемости величины страхового тарифа (стоимости страхования) на данный вид страхования с точки зрения страхователя. Страхователю
  15. 4. Методы оценки риска
    Теория и практика оперируют различными методами оценки риска, многообразие которых вызвано множеством рисков и рисковых ситуаций. Анализ существующих методов оценки риска позволяет выделить следующие их группы: Математические, статистические методы. Обычно применяются для оценки рисков частых и однородных событий, оценки количественного размера риска, к ним относятся: теория игр; теория
  16. Методы оценки.
    Критерии, используемые в планировании и анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы: (а) основанные на дисконтированных оценках; (б) основанные на учетных оценках. В первом случае во вни­мание принимается фактор времени, во втором — нет. Наибо­лее часто используемыми критериями первой группы являют­ся: чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV); индекс
Библиотека "Домъ Книгъ" © 2014
info@textbook.news




Рейтинг@Mail.ru