3.7. Применение теории опционов в практике оценки бизнеса

В чем видимые недостатки существующих подходов и методов оцен­ки? Назовем некоторые из них.

1. При использовании затратного подхода нередко возникает про­тиворечие, когда акции компании котируются на бирже и имеют опре­деленную стоимость либо (особенно если речь идет о ЗАО) инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом стоимость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного ка­питала), оцененная методом чистых активов, является отрицательной (т.

е. стоимость обязательств компании превышает стоимость ее акти­вов). Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь на счет не­адекватности применения метода чистых активов (особенно в рос­сийском его варианте) к оценке стоимости действующего бизнеса: поскольку в основе метода чистых активов — затратный подход, то по­лучается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Конечно, в идеале при корректной оценке гудвилла и нематериальных активов применение метода чистых активов дает более адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать влияние на стои­мость предприятия, например, ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры рынка.

2. Метод дисконтированных денежных потоков косвенно предпо­лагает, что фирмы держат реальные активы пассивно. В нем не учиты­ваются опционы, заложенные в реальных активах, — опционы, кото­рыми опытные менеджеры могут воспользоваться, чтобы получить преимущества. Иными словами, этот метод не учитывает ценность управления.

В последние годы стали появляться публикации, в которых авторы кроме вышеназванных трех традиционных подходов к оценке бизнеса называют принципиально иной подход при оценке акций и активов компаний — теорию опционов[12].

С появлением опционов и подобных им инструментов (варрантов, конвертируемых облигаций) инвесторы получили право принимать решения, благодаря которым они могли с выгодой для себя восполь­зоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает стои­мостью.

Достоинство применения опционных моделей при оценке компа­ний заключается в том, что стоимость оцениваемых компаний зача­стую является переменной величиной, зависящей от ряда внешних по отношению к их производственно-финансовым характеристикам усло­вий. Именно такие переменные величины целесообразно оценивать с использованием техники опционного ценообразования.

Одним из ограничений метода дисконтированных денежных пото­ков является его неспособность адекватно рассматривать активы, ко­торые не генерируют постоянно денежные потоки, причем не ожида­ется их поступление в ближайшем будущем, но представляют тем не менее ценность из-за их потенциала повышения стоимости фирмы. Таким образом, фирма с имеющими стоимость продуктовыми патен­тами, которые не используются постоянно, но могут производить зна­чительные денежные потоки в будущем, может быть недооценена при использовании традиционных методик оценки.

Патент на продукт обеспечивает фирме право на развитие продукта и его рынка. Так будет, если только настоящая стоимость ожидаемого денежного потока, поступающего от продажи продукта, превысит из­держки развития. Если этого не произойдет, то фирма может отложить патент и не подвергаться дальнейшим издержкам. Если I — текущая стоимость развития продукта ( т. е. себестоимость) и V — текущая стои­мость ожидаемых денежных потоков от развития, то выплата (ком­пенсация) от владения патентом на продукт равна V - /, если У > 1, и равна нулю, если У< 1. Поэтому патент на продукт может рассмат­риваться как колл-опцион, в котором сам продукт является базовым активом.

Для определения стоимости патентных продуктов может использо­ваться модель Блэка-Шоулза:

где (1\ = {1п(У/Х) + (г-у- о*/2)г}/оР>5; й?2 = - о*0'5; V- приведенная стоимость ожидаемых денежных поступлений от немедленного вне­дрения продукта; X — приведенная стоимость развития и внедрения продукта сейчас; о2 — дисперсия ожидаемых денежных поступлений после окончания срока действия патента, принимающая во внимание будущие технологические, юридические и рыночные изменения; г — срок действия патента (или период, в течение которого существуют входные барьеры для конкурентов); у = 1п(1+ 1/срок действия патен­та, лет) — непрерывно начисляемая ставка процента, соответствующая стоимости задержки внедрения продукта; г— непрерывно начисляемая безрисковая ставка процента, соответствующая времени жизни па­тента.

Эта модель в наилучшей степени подходит для фирм, которые лишь начали расти и имеют только один или два обещающих продукта в со­ответствующей продуктовой нише и в то же время имеют мало или совсем не имеют доходов или денежных потоков.

Теория опционов может быть также применена для оценки акций (собственного капитала) компаний, которые испытывают тяжелые времена и имеют большую вероятность банкротства, а также для ком­паний, которые имеют ограниченное количество непогашенных дол­говых выпусков.

Собственный (акционерный) капитал компании может быть пред­ставлен как опцион коллектива фирмы, где исполнение опциона тре­бует, чтобы фирма была ликвидирована и был выплачен номинал дол­га (который соответствует цене исполнения).

Если долг фирмы представить как единственный выпуск облигаций с нулевым купоном и с фиксированным временем обращения и при этом фирма может быть ликвидирована акционерами в любое (пред­шествующее) время до истечения срока обращения облигаций (либо по более веской претензии со стороны приоритетных кредиторов), то время жизни собственного капитала, представленного как опцион колл, соответствует времени жизни облигаций.

Собственный капитал компании (СК) может быть определен по фор­муле:

СК=

где с11 - {1п (У/Б) + (г + о*/2) г) /ей?*5; (0,9478) - - 164,55ехр(-009>(0,7671) - $52,98 млн.

Стоимость рудника, оцененного как опцион, составила $52,98 млн, что контрастирует с оценкой, получаемой при использовании статич­ного анализа бюджета капитала, которая дает в этом^случае стоимость, равную $47,24 млн ($211,79 млн - $164,55 млн). Дополнительное увеличение стоимости произошло из-за опционных характеристик рудника.

Пример 2. Рассмотрим права собственности на морское месторожде­ние нефти с оцененными запасами, составляющими 50 млн баррелей нефти, приведенная стоимость развития которого составляет $12/бар- рель, лаг развития (период от начала добычи) — 2 года. Фирма облада­
ет правами на эксплуатацию этого месторождения сроком на 20 лет, предельные издержки на баррель нефти составляют $12/баррель (це^а за баррель — предельные издержки на баррель). Когда мес­торождение окажется разработанным, чистая выручка от продажи бу­дет ежегодно составлять 5% от стоимости резервов. Безрисковая ставка равна 8%, а дисперсия (натуральный логарифм от изменения цен на нефть) - 0,03.

Исходные данные:

стоимость базового актива »5» стоимости разработки резервов, дисконтированной с учетом лага задержки развития по ставке диви­дендной доходности = 12 х 50/(1,05)2 = $544,22 млн.

(Если разработка начнется сегоднй, продажа нефти не будет воз­можна еще в течение двух лет. Оценочная возможная стоимость этой задержки равняется потере выручки за этот период, следовательно, надо дисконтировать добываемые в будущем запасы по ставке диви­дендной доходности.)

Цена исполнения = приведенной стоимости затрат на разработку =

- 12 х $50 млн = $600 млн.

Время истечения опциона — 20 лет.

Дисперсия — 0,03. 1

Безрисковая ставка доходности = 8%.

Основанная на этих входных параметрах модель Блэка-Шоулза обеспечивает следующие значения стоимости опциона колл:

di = 1,0359; N(di) = 0,8498;

d2 = 0,2613; N(d2) = 0,6030.

Стоимость опциона колл = 544,22ехр

<< | >>
Источник: Есипов В. Е., Маховикова Г. А., Терехова В. В.. Оценка бизнеса. 2-е изд. — СПб.: Питер, — 464 е.: ил. — (Серия «Учебное пособие»).. 2006

Еще по теме 3.7. Применение теории опционов в практике оценки бизнеса:

  1. 19.2. Анализ и оценка реальных опционов, связанных с инвестициями в развитие бизнеса
  2. 17.3.2. Применение формулы Блэка-Шоулза для оценки стоимости реальных опционов
  3. Н. Е. Симионова, Р. Ю. Симионов. Оценка бизнеса: теория и практика. — Ростов н/Д.: «Феникс», — 576 с., 2007
  4. Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с., 2005
  5. 15.5. ДВУХСТУПЕНЧАТАЯ (БИНОМИАЛЬНАЯ) МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ
  6. Оценка опционов, связанных с созданием новых товаров
  7. 12. ОЦЕНКА ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ И ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ. ОЦЕНКА БИзНЕсА
  8. 15.11. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ СФЕРЫ ПРИЛОЖЕНИЯ МЕТОДА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ
  9. Взаимосвязьэкономической теории и практики
  10. 5.2. Подходы к применению существенности на практике, основные этапы
  11. 5. Условия эффективного применения теорий в практике государственного регулирования экономики
  12. 7.3. Из практики применения банковских гарантий для клиентов
  13. Теории стоимости- (ценности) и практика